從亞洲金融危機到全球金融危機

　　沈聯濤

　　[我將這次危機稱為信用的網絡化危機，金融市場本質上是網絡

　　如(ru)果(guo)網(wang)絡(luo)中(zhong)的(de)某(mou)個(ge)機(ji)體(ti)個(ge)體(ti)承(cheng)擔(dan)更(geng)高(gao)的(de)風(feng)險(xian)和(he)更(geng)高(gao)的(de)杠(gang)杆(gan)率(lv)以(yi)提(ti)高(gao)盈(ying)利(li)，那(na)麼(me)，這(zhe)同(tong)時(shi)提(ti)高(gao)了(le)網(wang)絡(luo)整(zheng)體(ti)承(cheng)擔(dan)風(feng)險(xian)的(de)成(cheng)本(ben)
，損(sun)害(hai)了(le)其(qi)他(ta)人(ren)的(de)利(li)益(yi)]

　　未來，曆史學家會把2008年“全球金融危機”與上世紀30年代的大蕭條相提並論。那場大蕭條引發了第二次世界大戰，改變了接下來80年內的金融版圖。同樣，現在這場危機之後，可能也會出現經濟理論、哲學觀念的重大轉變和機製結構的重大調整。

　　1兩次危機

　　當前危機的特點是它的複雜性，所以我們要從曆史、宏觀和微觀的角度來分析這次危機。其實，這場危機較近的根源
，可歸結為四大潮流。

　　第一股潮流，“冷戰”結束後
，市場化經濟體新增30億勞動力，故而接下來的近20年裏全球範圍內出現了低價商品和低通脹。

　　第二股潮流，日本為應對泡沫/通縮自1990年以來采取的貨幣政策
，使得全球近20nianlaikeyijihubufulixidiquderiyuandaikuan
，yeyoucicuishenglezhumingderiyuanlichajiaoyi。zuijinyixiangguanyuquanqiulichajiaoyidegusuanxianshi
，zhezhongduibutongguojiadelilvhehuilvchayijinxingdetaoli，zongekeda2萬wan億yi美mei元yuan，其qi中zhong有you一yi半ban是shi日ri元yuan的de利li差cha交jiao易yi。這zhe為wei金jin融rong工gong程cheng提ti供gong了le大da量liang資zi金jin
，在zai亞ya洲zhou金jin融rong危wei機ji期qi間jian施shi加jia了le巨ju大da影ying響xiang。這zhe種zhong利li差cha交jiao易yi的de成cheng功gong後hou來lai又you被bei杠gang杆gan操cao作zuo和he衍yan生sheng品pin放fang大da
，成cheng為wei後hou來lai的de投tou資zi銀yin行xing和he對dui衝chong基ji金jin的de標biao誌zhi性xing特te征zheng。利li用yong低di利li率lv貨huo幣bi進jin行xing利li差cha交jiao易yi的de興xing與yu衰shuai，加jia大da了le全quan球qiu金jin融rong交jiao易yi和he資zi本ben流liu動dong的de數shu量liang和he波bo動dong。

　　第三股潮流，金融工程師大量湧現。這在“冷戰”末mo期qi大da量liang科ke學xue家jia和he物wu理li學xue家jia被bei辭ci退tui的de時shi候hou，就jiu已yi經jing很hen明ming顯xian了le。這zhe些xie數shu理li人ren才cai將jiang技ji術shu和he統tong計ji技ji巧qiao應ying用yong到dao金jin融rong市shi場chang，建jian立li了le金jin融rong模mo型xing來lai管guan理li風feng險xian，遍bian布bu於yu主zhu宰zai了le全quan球qiu金jin融rong市shi場chang的de商shang學xue院yuan、touziyinxingheduichongjijin。tamennaxiefuzamoxingzhixiayouyigezhimingbibing
，jiushirenweifengxianshijieshiyigezhengtaizhongxingdetongjiquxian，erwanquanhulvelechangweixiaoying，jiheitianeshijianchuxiandefengxian。zhengshidigule400年一遇的小概率風險的可能性，他們今天為此付出了代價。

　　第四股潮流，是全球市場的監管放鬆。從WTO下的關稅減免，到IMF下的解除資本管製。那種幹預最小化
、讓市場決定價格

、競爭將創造全球效率的哲學

，不僅成了基礎教科書上的金科玉律，也成了全世界官員們奉行的準則。

　　本質上，上述四股潮流創造了趨一性全球化的宏觀趨勢，其實就是四種套利：工資套利、金融套利

、知識套利和監管套利。

　　但(dan)是(shi)這(zhe)四(si)股(gu)潮(chao)流(liu)使(shi)國(guo)家(jia)市(shi)場(chang)變(bian)成(cheng)全(quan)球(qiu)的(de)市(shi)場(chang)網(wang)絡(luo)，使(shi)得(de)沒(mei)有(you)全(quan)球(qiu)性(xing)的(de)貨(huo)幣(bi)機(ji)構(gou)和(he)金(jin)融(rong)監(jian)管(guan)機(ji)構(gou)，可(ke)以(yi)在(zai)機(ji)構(gou)和(he)國(guo)家(jia)層(ceng)麵(mian)上(shang)劃(hua)分(fen)全(quan)球(qiu)金(jin)融(rong)體(ti)係(xi)。我(wo)將(jiang)這(zhe)次(ci)危(wei)機(ji)稱(cheng)為(wei)信(xin)用(yong)的(de)網(wang)絡(luo)化(hua)危(wei)機(ji)，因(yin)為(wei)金(jin)融(rong)市(shi)場(chang)本(ben)質(zhi)上(shang)是(shi)網(wang)絡(luo)。在(zai)全(quan)能(neng)銀(yin)行(xing)時(shi)代(dai)，商(shang)業(ye)銀(yin)行(xing)開(kai)始(shi)投(tou)資(zi)證(zheng)券(quan)、共同基金、baoxian，shenzhiduichongjijin，yinweimeitekafufazegaosuwomen，wangluodejiazhisuizheyonghushuliangdezengchangertigao。yinci，shichangjiangyoudiyushichangzhuanbianweikongjianshichang，shiyinxingbianchengnengtigongsuoyoujinrongfuwuchanpinde“沃爾瑪”。

　　但是自由市場的經濟學家沒有意識到
，網絡也是“雙刃劍”，有兩麵性：帶來收益的同時也存在風險。網絡擴張得越厲害，傳染的風險也越大。從某種意義上說，網絡的安全性取決於它最薄弱的那個環節，如(ru)果(guo)網(wang)絡(luo)中(zhong)的(de)某(mou)個(ge)機(ji)體(ti)個(ge)體(ti)承(cheng)擔(dan)更(geng)高(gao)的(de)風(feng)險(xian)和(he)更(geng)高(gao)的(de)杠(gang)杆(gan)率(lv)以(yi)提(ti)高(gao)盈(ying)利(li)，那(na)麼(me)，這(zhe)同(tong)時(shi)提(ti)高(gao)了(le)網(wang)絡(luo)整(zheng)體(ti)承(cheng)擔(dan)風(feng)險(xian)的(de)成(cheng)本(ben)，損(sun)害(hai)了(le)其(qi)他(ta)人(ren)的(de)利(li)益(yi)。網絡化的互聯性有正的反饋效應，也有負麵作用，市場在這兩個方麵都受到很大的影響。

　　不幸的是，這四種套利導致了四個“過”：過剩流動性
、過量信貸、過高杠杆、過度貪婪。這四個“過”是當前金融危機的標誌。值得注意的是
，複雜性創造了不透明度，也提供了欺詐的機會。

　　二er戰zhan後hou，日ri本ben創chuang造zao了le亞ya洲zhou的de全quan球qiu供gong應ying鏈lian
，實shi質zhi上shang是shi為wei了le滿man足zu美mei國guo的de消xiao費fei需xu求qiu。日ri本ben有you個ge雁yan陣zhen理li論lun，日ri本ben是shi領ling頭tou雁yan，做zuo高gao新xin技ji術shu產chan業ye，然ran後hou把ba勞lao動dong密mi集ji型xing的de產chan業ye分fen包bao到dao亞ya洲zhou四si小xiao龍long（韓國、中國台灣、中國香港和新加坡），接下來是四小虎（印度尼西亞、馬來西亞
、泰國和菲律賓），zuihoushijintiandezhongguoneidi。zongtishang，yazhouyoudaliangdemaoyiyingyu
，bingqiebadaduoshuwaihuichubeifangzaimeiguo，chuangzaolequanqiudebujunheng。zhexiewaihuiyouyigangganjiedaidexingshihuidaoyazhou
，tongguomeiguodeyinxing、基金經理和外商直接投資（FDI）等形式賺取更高的資本回報率。這是一個能讓雙方都受益的資本回報互換合約（equityreturnswap）。簡單而言，亞洲用廉價勞動力換美元這一硬通貨，而西方國家則得到廉價產品和低通貨膨脹。

　　2宏觀問題

　　我不想討論全球不均衡，隻想說不均衡根本上是結構性的，它由許多因素共同所致：一部分是人口的原因（人口年齡和儲蓄水平）；第二部分是因為東亞缺乏建立強大資本市場以吸收國內儲蓄的能力；第三部分是1997年亞洲金融危機留下的後果。格林斯潘在1999年批評亞洲沒有“備用輪胎”，於是隨後亞洲準備了足夠多的外彙儲備，但是又不得不把外彙放在發達市場；經過此次危機
，亞洲國家回頭來看卻發現他們的老師其實也沒有“備用輪胎”。

　　隨著逐年下降的家庭儲蓄和財政赤字，美國的雙赤字體係明顯不可持續，這不僅僅在流動性層麵上
，同時也在資產負債表層麵上。在2006年末，國際投資淨頭寸（約等於國外資產和國外負債的差額）累計達到美國GDP的25%、歐洲區GDP的10%

，其中的淨盈餘頭寸主要由日本、中國和中東石油生產國創造的。

　　但是沒有人看到其中的問題。在美聯儲2001年降息到1%後，美聯儲其實在縱容房地產泡沫的發生，但是格林斯潘自信地認為美聯儲有足夠的工具應對可能的後果。在2004年6月和2006年6月的兩年間，美聯儲17次提高利息，從最低時的1%提高到最高時的5.25%，沒有人想到這不僅會打壓房地產價格，也幾乎使美國和歐洲的銀行係統崩潰。

　　讓人不解的是，盡管在1997年亞洲金融危機和2000年網絡泡沫破滅以後，監管體係和會計準則都已經進行了自1930年nian以yi來lai最zui為wei重zhong大da的de變bian革ge，但dan是shi這zhe次ci危wei機ji還hai是shi發fa生sheng了le。例li如ru
，每mei個ge主zhu要yao的de市shi場chang都dou加jia強qiang了le監jian管guan執zhi法fa力li量liang
，修xiu改gai了le基ji本ben立li法fa和he市shi場chang行xing為wei準zhun則ze
，例li如ru美mei國guo的de薩sa班ban斯si法fa案an（SarbanesOxleyAct）
、英國的金融服務與市場現代化法案(FinancialServicesandMarketsAct)、國際會計準則委員會的規則修訂、巴塞爾協議II的推出、國際證監會組織製定的核心準則等。2007年初，當次級貸款問題顯現出來時
，幾乎每個人都認為損失可以控製在1500億美元
，約占美國GDP的1%。

　　但(dan)是(shi)從(cong)源(yuan)頭(tou)開(kai)始(shi)
，事(shi)情(qing)就(jiu)一(yi)直(zhi)在(zai)往(wang)壞(huai)的(de)方(fang)向(xiang)發(fa)展(zhan)
，銀(yin)行(xing)披(pi)露(lu)出(chu)越(yue)來(lai)越(yue)多(duo)的(de)信(xin)貸(dai)損(sun)失(shi)，銀(yin)行(xing)間(jian)市(shi)場(chang)幾(ji)乎(hu)失(shi)效(xiao)
，盡(jin)管(guan)主(zhu)要(yao)央(yang)行(xing)嚐(chang)試(shi)注(zhu)入(ru)流(liu)動(dong)性(xing)。曆(li)史(shi)將(jiang)會(hui)記(ji)住(zhu)，2008年9月15日(ri)雷(lei)曼(man)兄(xiong)弟(di)的(de)倒(dao)閉(bi)是(shi)個(ge)重(zhong)大(da)錯(cuo)誤(wu)
，給(gei)世(shi)界(jie)銀(yin)行(xing)體(ti)係(xi)帶(dai)來(lai)了(le)巨(ju)大(da)的(de)衝(chong)擊(ji)，股(gu)市(shi)幾(ji)乎(hu)徹(che)底(di)崩(beng)潰(kui)。美(mei)國(guo)和(he)歐(ou)洲(zhou)的(de)銀(yin)行(xing)部(bu)分(fen)被(bei)國(guo)有(you)化(hua)，而(er)投(tou)資(zi)銀(yin)行(xing)作(zuo)為(wei)獨(du)立(li)實(shi)體(ti)形(xing)式(shi)上(shang)已(yi)經(jing)在(zai)美(mei)國(guo)消(xiao)失(shi)。

　　據估計，2008年全球股市損失了大約27萬億美元，跌幅超過40%，而房地產市場跌了大約20%。2008年10月，英格蘭銀行估計按市值計價的美元區債券和信用證券的損失為2.8萬億美元，這是全球貨幣基金組織預測的1.4萬億美元損失的兩倍。這等於全球銀行的3.4萬億美元一級資本金的85%。然而，紐約大學的NourielRoubini教授仍然預測
，美國的信貸和證券損失將達到3.6萬億美元，這將徹底吞噬銀行體係1.5萬億美元的資本金。

　　在這個關鍵時刻，需要衡量這次危機的嚴重程度。第一，認識危機的全球本質。在2007年末，美國GDP為13.8萬億美元

，日本4.4萬億美元

，中國3.2萬億美元。到2007年為止，美國的總儲蓄為GDP的14%，淨儲蓄隻有GDP的1.7%
，賬戶赤字增加到7200億美元，等於GDP的5.2%。多年的赤字積累
，使得美國的總負債為16.3萬億美元

，淨負債為2.5萬億美元（截至2006年底）。另一方麵，在2007年7月日本和中國共持有一半的美國政府債券。在2007年6月末，國外持有56.9%的美國國庫券、24%的公司債和其他債券
、21.4%的美國機構票據以及11.3%的美國股市資本。所以，美國的損失將會嚴重影響其他國家，無論是直接的還是間接的。

　　[建(jian)設(she)穩(wen)健(jian)的(de)國(guo)內(nei)金(jin)融(rong)市(shi)場(chang)，說(shuo)起(qi)來(lai)容(rong)易(yi)做(zuo)起(qi)來(lai)難(nan)
，也(ye)不(bu)會(hui)一(yi)蹴(cu)而(er)就(jiu)。這(zhe)是(shi)因(yin)為(wei)

，新(xin)興(xing)市(shi)場(chang)再(zai)也(ye)不(bu)能(neng)簡(jian)單(dan)複(fu)製(zhi)那(na)種(zhong)被(bei)西(xi)方(fang)證(zheng)明(ming)是(shi)相(xiang)當(dang)脆(cui)弱(ruo)的(de)批(pi)發(fa)銀(yin)行(xing)模(mo)式(shi)了(le)

　　這場危機的一個副作用就是，如何深化新興市場的金融結構
，如何做到高效


、穩健和透明，同時又不會引致過度政府幹預的問題
，必須完全從頭思考。也就是說
，需要對國內現有的治理形式進行徹底改造]

　　第二，對比資產負債表更有啟發意義。基於IMF的數據，2007年全球GDP為54.5萬億美元，最大的經濟體是歐盟（15.7萬億美元），其次為北美（15.2萬億美元）、亞洲（11.8萬億美元
，但是除去日本隻有7.5萬億美元）。全球的金融資產，包括銀行資產、債券和股票，共有229.7萬億美元

，等於GDP的421%

，其中歐盟的比例最高，為GDP的549%，北美為442%
，亞洲接近全球平均水平
，為419%
，但是除去日本隻有370%。換句話說
，金融資產的杠杆

，在1980年隻有GDP的108%，但是到2007年就翻了四倍。2007年末
，金融衍生產品的名義價值達到了596萬億美元
，等於GDP的10.9倍。大約三分之二的金融衍生產品是相對簡單的利率衍生品，但是有接近58萬億美元是近幾年發展迅速的信用違約掉期（CDS）。彙率交易衍生品占95萬億美元。這些金融衍生產品的總價值等於全球GDP的14倍。簡言之
，世界在過去二十多年變得高度杠杆化了。

　　但是大多數政府沒有想到的是房地產泡沫的規模。國家房地產市值的數據很難拿到。基於美聯儲的資金流量數據，2007年末家庭和公司持有的房地產價值約為GDP的225%。因為銀行約有40%dedaikuanzhijiehuojianjieditouxiangfangdichan
，huozheyifangdichanzuoweidiya
，suoyiyinxingduifangdichanjiagedexiadiefeichangmingan。zuijindelishigaosuwomen
，fangdichanpaomodelaiyuankenengbutong，danshipaomozhihuiyuegunyueda

，yinweiyinxingyuanyijieqiangeitoujixingmaifangderen。[page_break]

　　3微觀根源

　　以上宏觀經濟問題對理解這場世界金融危機非常關鍵，因為正是為外部赤字融資的能力

，成為現在這種“創造產品並分發”的美國銀行模式的基礎。也就是說，美國和歐洲的銀行係統從傳統的零售銀行模式（接受存款然後發放貸款），變成了新的批發銀行模式

；因為他們再也不受本國儲蓄的限製
，而是通過證券化的渠道從全球儲蓄汲取資金。

　　不同於1997年~1998niandeyazhoujinrongweijizhongnazhongchuantonglingshouyinxingweijijiashanghuobiweiji，xianzaizhechangweijishidaiyoujudadeyanshengfangdaxiaoyingdepifayinxingweiji。yinweiyazhouyinxingweijihaizhishiyigewaiweideweiji

，wangluoxiaoyingyouxian。xianzaizhechangweijifashengzaiquanqiujinrongzhongxin
，qifangdaxiaoyingfugailemeiouliangdazhudaoliliang，yinciyaodadeduoheshendeduo。

　　weilelijieweiguanyinsuruheyuhongguanhuanjingxianghuzuoyong
，congerdaozhilezhechangweiji
，womenxuyaolejie，jinronggongchengshimendaodiduijinrongyanshengpinzuoleshenme，yijixifangdejinrongjianguanzheyunxutamenzuoshenme。zhengruzhiqianzhichude
，guodufangsongdehuobizhengce、低利率和利差交易
，使得投機和“搜尋收益”成了金融創新的動力。通信和計算能力的提高，賦予了運用實時信息進行動態交易，大大勝於保守的“買入並持有”的散戶和養老基金的優勢。對衝基金和投資銀行可以迅速進行交易
，在不同的市場和產品之間實現套利。為了滿足“搜尋收益”，新的證券化產品也應運而生來滿足投資者的胃口。

　　金融創新和監管放鬆共同滋生了這場危機根源的“有毒”產品，其步驟有四：最zui開kai始shi是shi僅jin由you房fang地di美mei和he房fang利li美mei這zhe樣yang的de政zheng府fu按an揭jie機ji構gou
，對dui按an揭jie進jin行xing證zheng券quan化hua的de普pu通tong按an揭jie金jin融rong產chan品pin。證zheng券quan化hua意yi味wei著zhe資zi產chan可ke以yi從cong資zi產chan負fu債zhai表biao上shang挪nuo到dao不bu受shou監jian管guan的de特te殊shu投tou資zi工gong具ju（SIV）上
，無需動用金融機構的資本金。其次是會計和監管標準允許將潛在的負債移出資產負債表，從而銀行可以獲益於“資本效率”

，也就是說在同水平的資本下可以提高杠杆率。第三是利用保險公司和新發展出來的信用違約互換（CreditDefaultSwap，CDS）市場，來增強所出售證券的信貸質量。如果該證券表現不佳
，那麼向AIG這樣的AAA級保險商購買CDS，就能夠增強它們的信貸質量。第四個步驟

，是評級機構樂於給予這些結構性產品AAA的評級，因為這可以為其帶來服務費收入。

　　通過將傳統的按揭貸款分割為不同資信質量的等級

，並對每一等級進行不同形式的擔保或資產質押，金融工程師對抵押債務證券（CDO）進行了結構化，使它們看起來就像是非常安全的AAA級產品，同時，收益還比乏味的政府國債高出很多。投資者沒有意識到，這些產品帶有隱含的杠杆，可能在某種情況下傾覆。投資銀行、評(ping)級(ji)機(ji)構(gou)和(he)按(an)揭(jie)貸(dai)款(kuan)機(ji)構(gou)通(tong)過(guo)收(shou)取(qu)前(qian)端(duan)的(de)放(fang)貸(dai)手(shou)續(xu)費(fei)獲(huo)取(qu)了(le)暴(bao)利(li)，卻(que)無(wu)需(xu)接(jie)受(shou)任(ren)何(he)人(ren)對(dui)放(fang)貸(dai)環(huan)節(jie)的(de)監(jian)管(guan)。為(wei)了(le)讓(rang)擔(dan)心(xin)資(zi)產(chan)流(liu)動(dong)性(xing)低(di)下(xia)的(de)投(tou)資(zi)者(zhe)放(fang)心(xin)
，這(zhe)些(xie)發(fa)行(xing)銀(yin)行(xing)給(gei)這(zhe)些(xie)結(jie)構(gou)性(xing)產(chan)品(pin)裝(zhuang)上(shang)了(le)流(liu)動(dong)性(xing)“導管”
，作為緊急情況下的回購保證。所有這些都被很舒服地放在了表外。

　　即便是對監管者來說
，這也是好得難以置信了；但dan當dang他ta們men看kan到dao市shi場chang不bu斷duan擴kuo大da，也ye就jiu信xin以yi為wei真zhen了le。格ge林lin斯si潘pan等deng人ren不bu止zhi一yi次ci提ti到dao了le風feng險xian可ke能neng存cun在zai，但dan馬ma上shang又you說shuo，風feng險xian分fen散san在zai了le銀yin行xing係xi統tong之zhi外wai。

　　這種監管“黑洞”在實踐中，就是產生於銀行與客戶間雙邊交易的場外交易（OTC）市場。最大
、最zui成cheng功gong的de場chang外wai交jiao易yi市shi場chang是shi外wai彙hui市shi場chang。場chang外wai交jiao易yi市shi場chang的de優you勢shi在zai於yu，它ta對dui於yu包bao括kuo監jian管guan者zhe在zai內nei的de外wai人ren來lai說shuo不bu透tou明ming，但dan如ru果guo產chan品pin能neng被bei很hen好hao地di理li解jie，會hui是shi一yi個ge流liu動dong性xing很hen強qiang的de市shi場chang。利li率lv和he彙hui率lv衍yan生sheng品pin得de到dao了le各ge中zhong央yang銀yin行xing的de支zhi持chi，認ren為wei其qi發fa展zhan有you助zhu於yu增zeng強qiang貨huo幣bi政zheng策ce工gong具ju，也ye利li於yu銀yin行xing和he客ke戶hu對dui衝chong市shi場chang風feng險xian。這zhe種zhong保bao護hu力li量liang如ru此ci強qiang大da，即ji使shi是shi中zhong國guo香xiang港gang
、韓國、馬ma來lai西xi亞ya等deng地di區qu在zai亞ya洲zhou金jin融rong危wei機ji期qi間jian提ti出chu抗kang議yi，因yin為wei新xin興xing市shi場chang的de外wai彙hui市shi場chang流liu動dong性xing低di，往wang往wang受shou到dao人ren為wei操cao縱zong，這zhe些xie聲sheng音yin也ye都dou被bei忽hu略lve了le。這zhe裏li牽qian扯che到dao太tai多duo的de既ji得de利li益yi。新xin興xing市shi場chang監jian管guan者zhe太tai弱ruo了le
，不bu足zu以yi攻gong破po這zhe種zhong非fei監jian管guan的de堡bao壘lei，因yin為wei西xi方fang的de銀yin行xing才cai是shi金jin融rong創chuang新xin的de贏ying家jia。

　　這種“創造產品並批發”的銀行模式，加上場外交易市場，形成了Pimco公司的比爾·格羅斯（BillGross）所稱的“影子銀行”係統。根據紐約聯儲原主席、奧巴馬任命的美國新財長蓋特納（TimGeithner）的估算，這種活躍的“影子銀行”係統總值可達10.5萬億美元，其中屬於大型投資銀行的資產有4萬億美元


、隔夜回購2.5萬億美元
、特殊投資工具2.2萬億美元

，另1.8萬億美元為對衝基金資產。與之相比，美國傳統銀行係統的資產隻有10萬億美元，這意味著銀行係統的杠杆率起碼比公布的高1倍。

　　過去十年中
，金融衍生品市場的飛速發展讓中央銀行家都備感驚異，保守型投資者沃倫·巴菲特（WarrenBuffett）稱之為“金融大規模殺傷性武器”。2007年12月國際清算銀行的數據顯示

，金融衍生品市場的概念價值達到了596萬億美元。其中有三分之二是相對簡單的利率衍生品，近58萬億美元是迅速發展的CDS市場。在交易所交易的衍生品規模為95萬億美元。加起來


，這些金融衍生品的價值是全球GDP的14倍，而傳統的金融資產，包括債券
、股權和銀行資產，隻有GDP的4倍。市場交易員卻讓所有人相信，這些衍生品的全部市場價值實際要小得多，場外交易衍生品的規模隻有14.5萬億美元。

　　出於高度活躍市場的網絡效應
，隻有具備專業技能和電算技術的大型金融機構才可能成為贏家。由於技能
、規模和流動性的集聚
，2001年到2007年間，世界15家最大的銀行和投資機構（所謂的“大型複雜金融機構”
，LCFI）占據了金融衍生品交易份額的三分之二。2001年到2007年間
，這15家LCFI的資產負債表規模增加了2倍
，杠杆率也大為提高。如果考慮到很多這些LCFI的前員工後來經營起對衝基金，而LCFI又充當了對衝基金的一級經紀商（PrimeBroker），其真實交易規模所占份額還要更大。法國
、德de國guo等deng一yi些xie握wo有you實shi權quan的de監jian管guan者zhe，偶ou爾er也ye會hui呼hu籲xu對dui這zhe些xie對dui衝chong基ji金jin進jin行xing監jian管guan

，但dan英ying美mei的de監jian管guan者zhe就jiu最zui先xian站zhan出chu來lai
，聲sheng稱cheng對dui衝chong基ji金jin最zui好hao是shi由you它ta們men的de一yi級ji經jing紀ji商shang來lai監jian管guan。這zhe不bu是shi不bu可ke以yi，隻zhi要yao這zhe些xie一yi級ji經jing紀ji商shang自zi己ji狀zhuang況kuang良liang好hao；但我們已經看到了，並不總是這樣。

　　然ran而er，因yin為wei市shi場chang參can與yu者zhe之zhi間jian有you可ke能neng進jin行xing一yi部bu分fen雙shuang邊bian淨jing額e結jie算suan
，但dan交jiao易yi的de主zhu要yao組zu成cheng部bu分fen還hai是shi要yao按an總zong值zhi來lai算suan，因yin為wei沒mei有you一yi個ge像xiang證zheng券quan結jie算suan所suo那na樣yang的de中zhong心xin結jie算suan地di，來lai進jin行xing監jian督du和he對dui淨jing額e進jin行xing結jie算suan。大da量liang衍yan生sheng品pin的de清qing算suan和he交jiao割ge（雙邊淨額結算的情況除外）

，隻能在批發融資市場流動性高度充裕的情況下才能發揮作用。

　　youyuzhexieshichangdabufendoushishuangbianjiaoyi，suoyichangwaijiaoyishichangzhinengzaijiweifuzadebaozhengjinhuodiyapinguanlitixijichushangyunzuo。zaimeiyigeyanshengpinjiaoyizhong，yijijiaoyishanghuiyaoqiubaozhengjin
，baohuzijimianyuxinyongfengxianheshichangfengxian。erzaiyigeshangzhangdeshichangli，fengxianyijiahebodongxingdousuozhai，duibaozhengjindeyaoqiuyejiangdi，zeshunzhouqiditigaoleliudongxing。yejiushishuo，liudongxingdailailiudongxing，zheshiyigejingdiandewangluoxiaoying。

　　不幸的是，它也在相反方向順周期而行。因此，當波動性增大時
，對於追加保證金、出chu售shou資zi產chan換huan取qu流liu動dong性xing的de要yao求qiu會hui使shi流liu動dong性xing立li即ji惡e化hua，擴kuo大da風feng險xian溢yi價jia，並bing對dui參can與yu者zhe償chang付fu能neng力li構gou成cheng威wei脅xie。還hai有you一yi點dian不bu為wei人ren知zhi的de是shi，大da部bu分fen風feng險xian其qi實shi是shi集ji中zhong在zai了le銀yin行xing係xi統tong內nei部bu，而er非fei廣guang泛fan分fen散san到dao係xi統tong之zhi外wai。據ju國guo際ji清qing算suan銀yin行xing統tong計ji，隻zhi有you19％的場外交易是與非金融機構客戶進行的。在CDS市場中，2006年英國銀行家協會的數據顯示，銀行隻占所有CDS“承保”的淨買入者的16％
，而“承保”的淨出售者中
，11％是保險公司，3％是對衝基金，2％是養老基金。由於對衝基金不可能去承擔風險，他們會在麻煩一露苗頭時就將風險回售給一級經紀商。

　　我們現在知道，“影子銀行”xitongjidadiweizhuanglegangganlvdezhenshishuiping
，jidadidigulezhichishichangsuoxudeliudongxingshuiping，jidadiwudulequanqiushichangdewangluoguanlianxing
，shiguanjianwanjiakeyizaizibenjidubuzudeqingkuangxiaguodudijinxingjiaoyi。

　　比如，2007年底時，美國五大投資銀行擁有資產總額4.3萬億美元
，但隻有2003億美元的股權資本，也就是杠杆率是21.3倍。然而，它們加起來的表外負債的名義價值有17.8萬億美元，這意味著杠杆率其實有88.8倍之巨。

　　雷(lei)曼(man)兄(xiong)弟(di)破(po)產(chan)事(shi)件(jian)的(de)諷(feng)刺(ci)意(yi)義(yi)在(zai)於(yu)，那(na)些(xie)市(shi)場(chang)原(yuan)教(jiao)旨(zhi)主(zhu)義(yi)的(de)說(shuo)教(jiao)者(zhe)想(xiang)借(jie)此(ci)表(biao)現(xian)其(qi)堅(jian)決(jue)打(da)擊(ji)道(dao)德(de)風(feng)險(xian)的(de)姿(zi)態(tai)，告(gao)訴(su)大(da)家(jia)任(ren)何(he)投(tou)資(zi)銀(yin)行(xing)都(dou)不(bu)能(neng)因(yin)為(wei)規(gui)模(mo)大(da)
，就(jiu)不(bu)必(bi)擔(dan)心(xin)破(po)產(chan)。這(zhe)一(yi)舉(ju)動(dong)起(qi)了(le)反(fan)作(zuo)用(yong)
，它(ta)引(yin)發(fa)的(de)恐(kong)慌(huang)幾(ji)乎(hu)摧(cui)毀(hui)了(le)市(shi)場(chang)。它(ta)想(xiang)告(gao)訴(su)人(ren)們(men)
，隻(zhi)要(yao)行(xing)為(wei)不(bu)端(duan)，就(jiu)可(ke)能(neng)破(po)產(chan)
；但(dan)市(shi)場(chang)理(li)解(jie)的(de)卻(que)是(shi)
，連(lian)雷(lei)曼(man)都(dou)倒(dao)閉(bi)了(le)，下(xia)一(yi)家(jia)可(ke)能(neng)是(shi)任(ren)何(he)機(ji)構(gou)。所(suo)以(yi)

，最(zui)好(hao)的(de)策(ce)略(lve)就(jiu)是(shi)自(zi)我(wo)保(bao)護(hu)
，砍(kan)斷(duan)繩(sheng)索(suo)，走(zou)為(wei)上(shang)策(ce)。也(ye)許(xu)
，在(zai)危(wei)機(ji)未(wei)完(wan)結(jie)時(shi)急(ji)著(zhe)去(qu)證(zheng)明(ming)某(mou)種(zhong)哲(zhe)學(xue)理(li)念(nian)並(bing)不(bu)合(he)適(shi)，正(zheng)確(que)的(de)反(fan)道(dao)德(de)風(feng)險(xian)行(xing)為(wei)應(ying)該(gai)在(zai)正(zheng)常(chang)市(shi)場(chang)環(huan)境(jing)中(zhong)去(qu)遵(zun)循(xun)。雷(lei)曼(man)倒(dao)閉(bi)後(hou)，市(shi)場(chang)開(kai)始(shi)了(le)大(da)規(gui)模(mo)的(de)去(qu)杠(gang)杆(gan)操(cao)作(zuo)，不(bu)受(shou)約(yue)束(shu)的(de)金(jin)融(rong)活(huo)動(dong)也(ye)開(kai)始(shi)急(ji)劇(ju)減(jian)少(shao)。[page_break]

　　4一個世界，三種路徑

　　womenxuyaoquanqiushichangdezhenggexitongdeshiye
，xuyaoduishichangzhijiandeguanlianxinggeiyuzugoudeguanzhu
，ruguowodezhegeguandianbeijieshou
，namewomenjiuyinggaichengren，zhengquedejinrongwendingmoxingshijianguanzhe
、央(yang)行(xing)和(he)財(cai)政(zheng)部(bu)的(de)三(san)方(fang)合(he)作(zuo)機(ji)製(zhi)。因(yin)此(ci)，金(jin)融(rong)穩(wen)定(ding)性(xing)的(de)基(ji)本(ben)問(wen)題(ti)是(shi)
，正(zheng)確(que)的(de)政(zheng)府(fu)政(zheng)策(ce)必(bi)須(xu)得(de)到(dao)協(xie)調(tiao)和(he)加(jia)強(qiang)，已(yi)達(da)到(dao)穩(wen)定(ding)的(de)目(mu)的(de)。這(zhe)不(bu)是(shi)監(jian)管(guan)者(zhe)單(dan)獨(du)能(neng)做(zuo)到(dao)的(de)。如(ru)果(guo)這(zhe)在(zai)國(guo)家(jia)內(nei)部(bu)就(jiu)是(shi)複(fu)雜(za)的(de)，那(na)麼(me)在(zai)全(quan)球(qiu)範(fan)圍(wei)內(nei)將(jiang)更(geng)加(jia)糟(zao)糕(gao)。

　　20國集團金融危機峰會已召開了兩次。1999年成立的20國集團，一定程度上也是亞洲金融危機後的一種應對。七國集團（美國
、英國、法國
、德國、加拿大、意大利、日本）以及歐盟


、中國
、俄羅斯、印度
、巴西、阿根廷、澳大利亞、印度尼西亞
、墨西哥
、沙特阿拉伯、南非

、韓han國guo和he土tu耳er其qi的de央yang行xing和he財cai政zheng部bu長chang聚ju首shou，以yi找zhao出chu問wen題ti的de原yuan因yin及ji可ke能neng的de解jie決jue方fang案an
，之zhi所suo以yi要yao追zhui求qiu各ge國guo一yi致zhi遵zun守shou的de一yi係xi列lie原yuan則ze
，其qi中zhong主zhu要yao的de目mu標biao就jiu是shi防fang止zhi出chu現xian危wei及ji他ta國guo政zheng策ce有you效xiao性xing的de政zheng策ce。

　　回到我們如何落到這步田地的結構性問題——今天的世界，金融活動全球互聯、全球性貨幣當局缺失，而金融監管者無法處理全球失衡的風險。中國和亞洲的位置在哪兒？依我之見，有三種可能路徑。

　　第一種可能：保持現狀。

　　雖sui然ran國guo際ji金jin融rong秩zhi序xu有you要yao轉zhuan變bian的de意yi願yuan
，但dan我wo認ren為wei維wei持chi現xian狀zhuang的de可ke能neng性xing很hen大da。理li由you很hen簡jian單dan。七qi國guo集ji團tuan的de大da股gu東dong擁yong有you既ji得de權quan力li，不bu會hui輕qing易yi放fang權quan，而er新xin興xing市shi場chang經jing濟ji體ti在zai心xin理li上shang和he機ji製zhi上shang都dou沒mei有you做zuo好hao分fen享xiang權quan力li的de準zhun備bei。1944年nian的de布bu雷lei頓dun森sen林lin體ti係xi從cong本ben質zhi上shang說shuo，就jiu是shi在zai國guo際ji貿mao易yi上shang開kai放fang一yi些xie，換huan來lai美mei國guo治zhi下xia的de和he平ping，為wei本ben國guo發fa展zhan融rong資zi。但dan現xian在zai，新xin興xing市shi場chang和he七qi國guo集ji團tuan之zhi間jian沒mei有you什shen麼me可ke交jiao換huan的de，因yin為wei盈ying餘yu國guo家jia的de多duo餘yu儲chu蓄xu沒mei有you別bie處chu可ke去qu，隻zhi能neng去qu這zhe些xie發fa達da市shi場chang。

　　全球化正是通過債務相聯係
，但如果權利不平等
，債權人就成了債務人的人質。

　　換(huan)句(ju)話(hua)說(shuo)

，我(wo)認(ren)為(wei)在(zai)未(wei)來(lai)五(wu)年(nian)內(nei)
，現(xian)有(you)國(guo)際(ji)貨(huo)幣(bi)秩(zhi)序(xu)的(de)改(gai)變(bian)會(hui)非(fei)常(chang)小(xiao)。發(fa)達(da)國(guo)家(jia)會(hui)要(yao)求(qiu)順(shun)差(cha)經(jing)濟(ji)體(ti)在(zai)它(ta)們(men)所(suo)控(kong)製(zhi)的(de)布(bu)雷(lei)頓(dun)森(sen)林(lin)體(ti)係(xi)機(ji)構(gou)中(zhong)，存(cun)入(ru)更(geng)多(duo)儲(chu)蓄(xu)。IMF和he世shi界jie銀yin行xing將jiang繼ji續xu向xiang那na些xie因yin過guo於yu依yi賴lai外wai部bu融rong資zi而er陷xian入ru困kun境jing的de新xin興xing市shi場chang提ti供gong貸dai款kuan。美mei元yuan和he歐ou元yuan的de主zhu導dao地di位wei還hai會hui維wei持chi下xia去qu
，而er二er者zhe的de力li量liang對dui比bi將jiang取qu決jue於yu其qi地di緣yuan政zheng治zhi實shi力li的de相xiang對dui強qiang弱ruo。

　　第二種可能：區域市場興起。

　　隨sui著zhe美mei國guo對dui自zi己ji的de收shou支zhi結jie構gou進jin行xing調tiao整zheng，全quan球qiu失shi衡heng會hui顯xian著zhu減jian輕qing，新xin興xing市shi場chang的de順shun差cha也ye會hui收shou縮suo
，可ke能neng會hui比bi一yi般ban經jing驗yan認ren為wei的de要yao快kuai。這zhe有you許xu多duo原yuan因yin。首shou先xian是shi由you於yu實shi際ji利li率lv將jiang提ti高gao以yi反fan映ying更geng高gao的de風feng險xian，世shi界jie經jing濟ji增zeng長chang將jiang放fang緩huan，雖sui然ran各ge國guo都dou作zuo出chu努nu力li維wei持chi增zeng長chang。第di二er是shi由you於yu銀yin行xing必bi須xu擴kuo充chong資zi本ben，目mu前qian的de“去杠杆”階段還將繼續，因此資本流動
、shichangliuzhuanehezongtibodongxingshuipingdoujiangzaizhongqineiyousuoxiajiang。disanshiweijizhihoudechongjijiangshizhengcequyuneixiang，jianguanhuijiaqiang，touzidefengxianyanechengduyegenggao。zheyiweizhe
，xinxingshichangtiaohuijibenpinghengdezhuangtaihuibiyujideyaokuai。

　　在此情形下
，那些抓住機會完善本國金融體係
、提高本國企業治理能力、發展社會基礎設施、維持社會穩定的新興市場國家
，將會成為大贏家。發達國家的養老基金和共同基金、順差的新興市場將會把儲蓄投放於高增長潛力、產權穩定的市場。

　　建(jian)設(she)穩(wen)健(jian)的(de)國(guo)內(nei)金(jin)融(rong)市(shi)場(chang)，說(shuo)起(qi)來(lai)容(rong)易(yi)做(zuo)起(qi)來(lai)難(nan)，也(ye)不(bu)會(hui)一(yi)蹴(cu)而(er)就(jiu)。這(zhe)是(shi)因(yin)為(wei)，新(xin)興(xing)市(shi)場(chang)再(zai)也(ye)不(bu)能(neng)簡(jian)單(dan)複(fu)製(zhi)那(na)種(zhong)被(bei)西(xi)方(fang)證(zheng)明(ming)是(shi)相(xiang)當(dang)脆(cui)弱(ruo)的(de)批(pi)發(fa)銀(yin)行(xing)模(mo)式(shi)了(le)。這場危機的一個副作用就是
，如何深化新興市場的金融結構，如何做到高效、穩健和透明，同時又不會引致過度政府幹預的問題
，必須完全從頭思考。也就是說
，需要對國內現有的治理形式進行徹底改造。

　　在(zai)此(ci)，完(wan)善(shan)本(ben)國(guo)市(shi)場(chang)仍(reng)是(shi)參(can)與(yu)更(geng)強(qiang)的(de)全(quan)球(qiu)市(shi)場(chang)的(de)關(guan)鍵(jian)和(he)先(xian)決(jue)條(tiao)件(jian)。但(dan)各(ge)國(guo)對(dui)本(ben)國(guo)市(shi)場(chang)的(de)強(qiang)化(hua)措(cuo)施(shi)，會(hui)首(shou)先(xian)加(jia)強(qiang)區(qu)域(yu)性(xing)市(shi)場(chang)，因(yin)為(wei)經(jing)濟(ji)地(di)理(li)還(hai)是(shi)非(fei)常(chang)重(zhong)要(yao)的(de)。新(xin)興(xing)市(shi)場(chang)之(zhi)間(jian)的(de)“南南對話”會增加
，因為現有強權缺乏改變現狀的意願。亞洲的貨幣和金融合作會加大，不排除一個區域性貨幣安排的可能。

　　我認為，區域金融合作發展的一個基礎是創建區域性的“金融穩定論壇”機製。每個區域內


，各國的財政部長、央行和監管部門可以在此進行常規性會晤，以支持全球層麵“金融穩定論壇”的設計。這些區域性討論將構成未來區域合作的基礎。

　　qiguojituankenenghuiduibuleidunsenlintixijigoudequanlifenxiangzuochuyixierangbu，huanquduiquanqiushihengjiejuecuoshidexietiao。zhedangranhuiduixinxingshichangdehuilvzhongguxingchenggengdayali，tebieshiduizhongguo。wogerendeguandianshi
，quanyaosushengchanlvdezengchangbihuilvgengzhongyao。zhiyaoyiguodequanyaosushengchanlvbuduanzengchang
，mingyihuilvdebiandongjiuhuiwendingtiaozheng，laifanyingzhexiebiandong。biru
，quanqiushihengdetiaozheng
，yidingchengdushanghuitongguoyazhouhuobizhengtiduimeiyuanheouyuanhuilvdezhujiantishenglaishixian。

　　這第二個可能情景的展開可能要十年時間。

　　第三種可能：“三國演義”。

　　如果如我所料，這場危機將導致區域主義，那麼20年後的全球貨幣和金融體係將與今天大不相同。那時至少會有三種全球儲備貨幣爭霸。請注意
，我沒有說美元、歐元之外的第三種儲備貨幣是什麼。在亞洲之內，可能是日元
、人民幣、印度的盧比，甚至可能是一種包括了韓元、中zhong東dong和he東dong盟meng貨huo幣bi的de亞ya洲zhou貨huo幣bi。在zai拉la美mei
，可ke能neng是shi以yi巴ba西xi雷lei亞ya爾er或huo墨mo西xi哥ge比bi索suo作zuo為wei區qu域yu核he心xin貨huo幣bi。但dan由you於yu各ge區qu域yu的de政zheng治zhi複fu雜za性xing
，具ju體ti的de貨huo幣bi安an排pai會hui怎zen樣yang還hai不bu清qing楚chu。

　　buguo
，yazhouhaihuishiyigekuaisufazhandequyu。worenwei，weilequyujingjinenggouwendingzengchang，mouzhongxingshidehuobihezuohequyujinrongshichangbukebimian。daonashi，duoyuanhuadequanqiutouzizuhezhongdezichanjiangzaidiliyiyishanggengpingdengdifenpei，gutouzizhebuhuiduishaoshuyiliangzhonghuobiyoutaidadechangkou，ershizhishaoyousanzhongshenzhisizhongquanqiuchubeihuobihexiangguanzichan。zaigengpingdengdehuanjingxiajingzhengziyuan，huiweiquanqiutouzizhetigonggenghaodexuanze。

　　總而言之
，金融必須為實體經濟服務。金融市場的三個主要功能是：保護產權、降低交易成本、保持高度透明度。這是西方的理念，還沒有被亞洲很好地理解吸收。但是，亞洲有務實的精神
、youjiudelishihewenhua，keyigenghaodijieshoushenghuo，bingqiexiangyingdigaibiancelve。qianliangcidelaeryanjiangtichudetiaozhanshizhengquede。yazhoubixuchengren，womenshenghuozaixianghuyikaodeshijiezhong
，womenxuyaohezuo，yizaigengjiayongjihecuiruodexingqiushangshengcun。womenyouguojiadequanli，yeyouquanqiudezeren。womenruheqianjinjiangqujueyuwomendenaixinhedongdetingqutarenguandiandetaidu，xiwangwomennengzhaodaozhengquedeqianjinfangxiang。

　　（作者係中國銀監會首席顧問）