全球經濟：失衡的增長

　　能簡潔、深刻刻畫近幾十年全球經濟增長特點的一個詞彙無疑是“全球經濟失衡”。quanqiujingjishihengbiaoxianweimeiguomaoyinichahejihusuoyouqitazhuyaojingjitimaoyishuncha，youduiyingmeiguochuxuquekouheqitaguojiachuxuyingyu。changqiyilai，guanyuquanqiujingjishihengdefenxijizhongzaimaoyishunchaguohuilvwentihechuxuyingyuguogaochuxulvwentishang
，erhulveguojihuobitixizhongxinguo——美mei國guo的de低di儲chu蓄xu率lv。由you於yu美mei國guo經jing濟ji和he美mei元yuan在zai全quan球qiu經jing濟ji增zeng長chang格ge局ju和he貨huo幣bi體ti係xi中zhong的de中zhong心xin地di位wei，美mei國guo低di儲chu蓄xu率lv才cai是shi導dao致zhi全quan球qiu經jing濟ji失shi衡heng的de關guan鍵jian原yuan因yin。

　　1　全球經濟失衡

　　布雷頓森林體係崩潰至今，在全球主要經濟體中，唯有美國一直保持經常項目逆差。因此，對全球經濟失衡的更恰當表述應該是：美國持續並不斷擴大的貿易逆差和幾乎所有其他主要經濟體持續並不斷擴大的貿易順差。

　　根據支出法GDP的統計，任何經濟體貿易差額必然對應儲蓄和投資之間的關係。貿易逆差國會有儲蓄缺口（儲蓄率小於投資率）；貿易順差國則會有儲蓄盈餘（儲蓄率大於投資率）。前四大經濟體隻有美國儲蓄率一直小於投資率，並自上世紀80年代以來美國儲蓄率呈趨勢性下降態勢，在投資率相對穩定的情況下，美國儲蓄缺口不斷擴大。所以

，對全球經濟失衡的另一表述是：美國持續並不斷擴大的儲蓄缺口及對別國儲蓄盈餘的依賴。

　　美mei國guo儲chu蓄xu率lv持chi續xu下xia降jiang意yi味wei著zhe
，為wei維wei持chi既ji定ding的de國guo內nei消xiao費fei和he投tou資zi
，就jiu必bi須xu借jie用yong外wai部bu儲chu蓄xu。然ran而er，國guo與yu國guo之zhi間jian貿mao易yi差cha額e及ji貿mao易yi差cha額e背bei後hou的de儲chu蓄xu缺que口kou和he盈ying餘yu關guan係xi，同tong個ge體ti經jing濟ji當dang事shi人ren之zhi間jian發fa生sheng的de借jie貸dai關guan係xi一yi樣yang。受shou各ge種zhong因yin素su影ying響xiang，一yi國guo可ke能neng出chu現xian本ben國guo消xiao費fei和he投tou資zi超chao過guo本ben國guo儲chu蓄xu資zi源yuan的de情qing況kuang
，此ci時shi該gai國guo就jiu通tong過guo貿mao易yi逆ni差cha向xiang別bie國guo借jie取qu資zi源yuan
，而er國guo內nei儲chu蓄xu資zi源yuan暫zan時shi富fu餘yu的de國guo家jia則ze出chu現xian貿mao易yi順shun差cha。在zai宏hong觀guan經jing濟ji理li論lun中zhong，臨lin時shi性xing、交替出現的貿易逆差和順差都屬正常現象。然而
，當一國持續甚至長達數十年的貿易逆差時，所有經濟學家都會質疑：該國有足夠償還能力嗎？特別是當這樣的國家居於國際經濟、金融體係的中心地位時

，人們就愈發擔心其負債能力可持續性及以它為核心的整個體係的可持續性。

　　2　全球經濟失衡與美國低儲蓄率

　　由於美國政府和企業都是赤字部門（存在儲蓄缺口部門）
，因此決定美國儲蓄率水平的主要是美國居民部門。曆史上，美國居民儲蓄率一直維持在較低水平，從1984年開始，本已較低的美國居民儲蓄率進一步出現係統性下降趨勢。1984年，美國居民儲蓄率是10.8%
，2005年後就接近零儲蓄——注zhu意yi
，這zhe是shi係xi統tong性xing而er非fei暫zan時shi性xing下xia降jiang
，並bing且qie這zhe種zhong下xia降jiang趨qu勢shi是shi在zai對dui外wai貿mao易yi成cheng為wei中zhong國guo經jing濟ji增zeng長chang引yin擎qing之zhi一yi前qian。正zheng是shi美mei國guo居ju民min部bu門men儲chu蓄xu率lv的de不bu斷duan下xia降jiang造zao成cheng美mei國guo持chi續xu貿mao易yi逆ni差cha。

　　導致美國居民部門儲蓄率下降有兩個關鍵因素：資產價格上漲產生的財富效應；債務融資便利性。上世紀80年代以來，隨著美國養老保險體係改革和資本市場發展，美國居民持有越來越多以股票為主的金融市場證券
，而80年代中期直至2000年的持續牛市產生巨大的財富效應，使美國居民產生“財富幻覺”

，儲chu蓄xu率lv不bu斷duan降jiang低di。同tong時shi，隨sui著zhe金jin融rong體ti係xi競jing爭zheng加jia劇ju，美mei國guo銀yin行xing業ye越yue來lai越yue傾qing向xiang於yu發fa展zhan居ju民min零ling售shou業ye務wu
，美mei國guo居ju民min能neng以yi較jiao低di成cheng本ben獲huo得de越yue來lai越yue多duo的de信xin貸dai支zhi持chi。

　　從20世紀80年代開始
，美國居民部門淨資產與可支配收入之比整體呈上升趨勢。隨著淨資產相對可支配收入的快速增長，基於生命周期（養老）和he預yu防fang性xing儲chu蓄xu減jian少shao
，使shi美mei國guo家jia庭ting可ke以yi把ba當dang期qi收shou入ru中zhong的de更geng多duo份fen額e用yong於yu消xiao費fei支zhi出chu。在zai財cai富fu效xiao應ying降jiang低di當dang期qi養yang老lao和he預yu防fang性xing儲chu蓄xu的de同tong時shi
，包bao括kuo住zhu房fang按an揭jie貸dai款kuan和he消xiao費fei信xin貸dai在zai內nei的de債zhai務wu融rong資zi直zhi接jie推tui動dong消xiao費fei率lv提ti高gao。

　　zongzhi，caifuxiaoyinghezhaiwurongzibianlixingtuidongmeiguojuminbumenxiaofeilvtishenghechuxulvxiajiang，jiyixiaofeiweizhudaodejingjizengchangmoshichixu。jianyumeiguohemeiyuanzaiquanqiujingjizengchanggejuheguojihuobitixizhongdezhongxindiwei，meiguojingjizengchangyoudaidongquanqiujingjizengchang
，ermeiguodichuxulvyouposhiqitaguojiabaochijiaogaochuxulv。huanyanzhi
，meiguodichuxulverfeiqitaguojiagaochuxulvshiquanqiujingjishihenggenyuan。

　　3　全球經濟失衡與國際貨幣體係

　　自19世紀70年代以來，國際貨幣體係及全球經濟失衡現象經曆三個明顯曆史階段。

　　第一階段是1870niandaoyizhanqian。zheyijieduanchushaoshushixingyinbenweideguojiawai，guojihuobibenweizhiyijinbenweiweizhu
，guojihuobitixizhongxinguoshiyingguo。jinbenweidezhongyaotedianshi，huobifaxingyihuangjinweizhunbei。jinguanzhenduishangyeyinxingdebufenzhunbeizhijidajiefanglepaishenghuobishouzhiyuhuangjin

，danhuangjinduihuobideyuanquan——中zhong央yang銀yin行xing發fa行xing的de基ji礎chu貨huo幣bi始shi終zhong是shi硬ying約yue束shu。黃huang金jin的de獲huo取qu除chu來lai自zi自zi有you黃huang金jin礦kuang藏zang外wai
，隻zhi能neng依yi靠kao貿mao易yi順shun差cha
，而er維wei持chi持chi續xu貿mao易yi順shun差cha又you得de依yi靠kao國guo內nei先xian進jin生sheng產chan能neng力li。所suo以yi，金jin本ben位wei製zhi下xia國guo際ji貨huo幣bi體ti係xi中zhong心xin國guo必bi然ran是shi勞lao動dong生sheng產chan率lv最zui高gao的de國guo家jia，而er金jin本ben位wei製zhi下xia全quan球qiu經jing濟ji失shi衡heng的de表biao現xian就jiu是shi中zhong心xin國guo持chi續xu貿mao易yi盈ying餘yu和he外wai圍wei國guo家jia持chi續xu貿mao易yi逆ni差cha。

　　第二個階段是一戰後到布雷頓森林體係建立。一戰後國際貨幣體係進入一個混亂狀態。受財政赤字及1929niandaweijiyingxiang，jinbenweizhidusongdong。weicijijingjihuoweicaizhengchizirongzi
，zhuyaoguojiashichangxuanbufadinghuobibianzhihuogancuifangqijinbenwei。buguo，duihuangjindejuanlianshizhexieguojiazaiduguozanshixingkunnanhouyouzhongxinxuanbuhuobiyuhuangjinguagou。youyuhuangjinshizhonghaishiyueshu

，yincichengweihuobaochiguojitixizhongxinguodeluojiliantiaoyiranchengli，jixianjinshengchanjishu
、持續貿易順差和持續黃金流入。上世紀30年nian代dai開kai始shi
，在zai英ying國guo對dui外wai貿mao易yi由you順shun差cha轉zhuan向xiang逆ni差cha過guo程cheng中zhong
，美mei國guo一yi直zhi維wei持chi經jing常chang項xiang目mu順shun差cha。貿mao易yi格ge局ju演yan變bian決jue定ding國guo際ji貨huo幣bi體ti係xi中zhong心xin國guo地di位wei的de演yan變bian，而er經jing濟ji失shi衡heng現xian象xiang則ze表biao現xian為wei老lao牌pai帝di國guo持chi續xu順shun差cha轉zhuan變bian為wei新xin興xing強qiang國guo持chi續xu順shun差cha。

　　上世紀70年代，隨著美國對外貿易持續逆差的形成，布雷頓森林體係終於瓦解。從此，國際貨幣體係進入新階段——以美元為核心的完全的信用本位體係。

　　對儲蓄輸出大國——中(zhong)國(guo)而(er)言(yan)，經(jing)濟(ji)增(zeng)長(chang)過(guo)度(du)依(yi)靠(kao)投(tou)資(zi)和(he)貿(mao)易(yi)順(shun)差(cha)，始(shi)終(zhong)是(shi)中(zhong)國(guo)經(jing)濟(ji)結(jie)構(gou)調(tiao)整(zheng)必(bi)須(xu)麵(mian)對(dui)的(de)難(nan)題(ti)。同(tong)時(shi)，通(tong)過(guo)長(chang)期(qi)順(shun)差(cha)積(ji)累(lei)的(de)外(wai)部(bu)信(xin)用(yong)支(zhi)持(chi)如(ru)何(he)轉(zhuan)化(hua)為(wei)中(zhong)國(guo)信(xin)用(yong)的(de)提(ti)升(sheng)，將(jiang)成(cheng)為(wei)現(xian)有(you)經(jing)濟(ji)格(ge)局(ju)下(xia)中(zhong)國(guo)對(dui)外(wai)經(jing)濟(ji)戰(zhan)略(lve)的(de)核(he)心(xin)。顯(xian)然(ran)，放(fang)鬆(song)過(guo)度(du)的(de)金(jin)融(rong)管(guan)製(zhi)
、通(tong)過(guo)金(jin)融(rong)發(fa)展(zhan)來(lai)推(tui)動(dong)形(xing)成(cheng)以(yi)消(xiao)費(fei)為(wei)主(zhu)導(dao)的(de)經(jing)濟(ji)增(zeng)長(chang)是(shi)題(ti)中(zhong)應(ying)有(you)之(zhi)義(yi)。在(zai)國(guo)內(nei)金(jin)融(rong)發(fa)展(zhan)過(guo)程(cheng)中(zhong)，中(zhong)國(guo)還(hai)應(ying)積(ji)極(ji)推(tui)動(dong)人(ren)民(min)幣(bi)國(guo)際(ji)化(hua)和(he)中(zhong)國(guo)國(guo)際(ji)金(jin)融(rong)中(zhong)心(xin)建(jian)設(she)

，以(yi)此(ci)推(tui)動(dong)國(guo)際(ji)貨(huo)幣(bi)
、金融體係改革
，為恢複全球經濟再平衡作出貢獻。

　　（作者供職於中歐陸家嘴國際金融研究院）