一

　　jinnianqiansigeyue，zhongguohaiguantongjidechukoushujuyuyixieguojiazizhongguojinkoudeshujubuxiangfu，zhesihubiaoming，chukoushujubeixubaolebushao。yizhongkanfashi，zheshitongguobingbucunzaidemaoyijinxinghuilvtaoli
，bingweireqianjinruzhongguotigongtongdao，waiguanjusuihouyixiliezhengceyezhengmingleyouzhezhongkeneng。

　　一種更為隱蔽的因素是，出口是真實的

，但貨物可能在香港、taiwandengdizhuankouhuozhonghuineidi。yinweizaiguangdongyoudaliangqiyeyikuisundejiagexiangmaoyishangchushoushangpin
，tongguoweichichukou

，zhexieqiyeliyongxinyongzhengcongyinxingjiekuanxiangdichanqiyefafanggaolidai。zhezhongxianxiangzaiguangdongbijiaopubian，shenzhiyouyangqicanyu，yuciqianjiajiemaoyijinxingxinyongzhengrongzibutongdeshi
，youyuchukouzhenshicunzaiernanyifaxian。

　　對中國經濟來說
，這個現象蘊含了兩重挑戰，首先是人民幣的彙率政策，在發達國家貨幣“大寬鬆”時代
，尤其是日元等競相貶值，人民幣強勢會讓出口企業更加難受。去年中國出現資本外逃和貨幣貶值預期，因為中國M2過(guo)高(gao)以(yi)及(ji)龐(pang)大(da)的(de)外(wai)彙(hui)儲(chu)備(bei)，本(ben)不(bu)應(ying)擔(dan)憂(you)，但(dan)政(zheng)府(fu)維(wei)持(chi)人(ren)民(min)幣(bi)強(qiang)勢(shi)並(bing)不(bu)斷(duan)抬(tai)高(gao)中(zhong)間(jian)價(jia)，這(zhe)種(zhong)表(biao)現(xian)是(shi)吸(xi)引(yin)熱(re)錢(qian)流(liu)入(ru)的(de)原(yuan)因(yin)之(zhi)一(yi)
，並(bing)強(qiang)化(hua)了(le)人(ren)民(min)幣(bi)升(sheng)值(zhi)壓(ya)力(li)。

　　但是，“人民幣升值+出口退稅”無wu疑yi是shi一yi種zhong愚yu蠢chun的de組zu合he政zheng策ce，因yin為wei中zhong國guo的de財cai政zheng增zeng收shou正zheng在zai減jian速su，考kao慮lv到dao各ge地di政zheng府fu債zhai務wu需xu要yao兜dou底di，民min生sheng支zhi出chu需xu要yao擴kuo大da，卻que還hai執zhi行xing用yong稅shui收shou補bu貼tie國guo外wai消xiao費fei者zhe的de做zuo法fa。上shang述shu的de虧kui本ben出chu口kou、拿na信xin用yong證zheng去qu銀yin行xing貸dai款kuan再zai向xiang房fang地di產chan企qi業ye放fang高gao利li貸dai的de做zuo法fa
，無wu異yi於yu讓rang國guo外wai消xiao費fei者zhe享xiang用yong中zhong國guo地di產chan業ye利li潤run
，而er且qie由you中zhong國guo購gou房fang者zhe支zhi付fu。人ren民min幣bi不bu應ying該gai繼ji續xu升sheng值zhi
，而er應ying該gai采cai取qu“人民幣有限貶值+取消出口退稅”的政策。

　　diergetiaozhanshi，liurudereqianyijitongguoxinyongzhenghuoqudexindai，youxiangdangbufenliurudifangrongzipingtaihedichanqiye。zaizhongguo

，qianzheyouzhengfuxinyongdanbao，yiweizhewufengxianqiegaoshouyi。houzhe，youyufangjiayuqijixukanzhangerjuyouxuqiuhelirun。zaishitijingjichannengguosheng，erdifangrongzipingtaihedichanyeshoudaoyinxingrongzixianzhidetiaojianxia
，minjianzibenyijibufenyinxingxindaidoutongguoyingziyinxinghuogaolidaifangshiliurupingtaihedichanye。

　　reqianzhongxinliurushiyinwei，qiangshirenminbizhengcekeyibimianhuilvfengxian，qici，zhengfubuhuirongrenjingjijiansudailaidefengxian
，ruguocaiqukuansonghuobizhengcehuocaizhengciji，huidaozhizichanjiageshangzhang，dichanqiyerongzixuqiukuozhang。jishihuobizhengcebaochizhongxing，yehuijixutaigaominjianzijinjiage。

　　顯(xian)然(ran)，中(zhong)國(guo)政(zheng)府(fu)的(de)行(xing)為(wei)方(fang)式(shi)為(wei)熱(re)錢(qian)提(ti)供(gong)了(le)無(wu)風(feng)險(xian)套(tao)利(li)空(kong)間(jian)。去(qu)年(nian)的(de)資(zi)本(ben)外(wai)流(liu)，一(yi)部(bu)分(fen)原(yuan)因(yin)是(shi)對(dui)政(zheng)局(ju)不(bu)確(que)定(ding)性(xing)的(de)反(fan)應(ying)，很(hen)多(duo)中(zhong)國(guo)人(ren)向(xiang)外(wai)轉(zhuan)移(yi)資(zi)產(chan)。在(zai)這(zhe)個(ge)過(guo)程(cheng)中(zhong)，人(ren)民(min)幣(bi)在(zai)幹(gan)預(yu)下(xia)保(bao)持(chi)強(qiang)勢(shi)也(ye)讓(rang)市(shi)場(chang)看(kan)到(dao)了(le)政(zheng)府(fu)底(di)線(xian)：政府害怕資本外流以及由此引起資產貶值。如果資產貶值並傳導到借貸領域
，會引起一連串的反應，比如加速資本外逃、壞賬爆發、信用緊縮等
，最終威脅到金融安全並讓需求消失。

　　麵對熱錢再次湧入
，盡管央行可以用“池子”圈起來
，但卻無法避免熱錢流向平台和地產
，對於產能過剩狀態的實體經濟而言，即使流動性寬鬆，銀行也不一定敢於放貸，“池子”對改變資金流向作用不大，但中國必須警惕資產泡沫和平台債務失控。

　　由於大部分地方項目不會產生現金流，土地財政又受到衝擊，“借舊換新”的de滾gun動dong遊you戲xi無wu法fa維wei持chi太tai久jiu。盡jin管guan平ping台tai融rong資zi可ke能neng由you上shang級ji政zheng策ce財cai政zheng兜dou底di以yi防fang止zhi違wei約yue，但dan中zhong國guo開kai始shi負fu增zeng長chang的de財cai政zheng經jing不bu起qi如ru此ci的de消xiao耗hao。今jin年nian第di一yi季ji度du政zheng府fu與yu信xin托tuo合he作zuo資zi金jin規gui模mo高gao達da6500億(yi)，顯(xian)然(ran)債(zhai)務(wu)規(gui)模(mo)仍(reng)在(zai)擴(kuo)大(da)。很(hen)奇(qi)怪(guai)中(zhong)國(guo)政(zheng)府(fu)為(wei)何(he)不(bu)在(zai)當(dang)前(qian)價(jia)位(wei)處(chu)理(li)一(yi)些(xie)國(guo)有(you)資(zi)產(chan)，改(gai)革(ge)國(guo)有(you)企(qi)業(ye)。現(xian)在(zai)不(bu)這(zhe)麼(me)做(zuo)，一(yi)個(ge)可(ke)能(neng)的(de)結(jie)果(guo)就(jiu)是(shi)，在(zai)資(zi)產(chan)下(xia)跌(die)後(hou)伴(ban)隨(sui)著(zhe)財(cai)政(zheng)困(kun)難(nan)，國(guo)有(you)資(zi)產(chan)或(huo)許(xu)再(zai)來(lai)一(yi)次(ci)“賤賣”。

　　中(zhong)國(guo)有(you)很(hen)多(duo)影(ying)子(zi)產(chan)品(pin)出(chu)現(xian)了(le)事(shi)實(shi)上(shang)的(de)違(wei)約(yue)
，但(dan)暴(bao)露(lu)出(chu)來(lai)的(de)隻(zhi)是(shi)少(shao)數(shu)。這(zhe)些(xie)違(wei)約(yue)被(bei)政(zheng)府(fu)和(he)金(jin)融(rong)機(ji)構(gou)一(yi)起(qi)用(yong)另(ling)外(wai)的(de)產(chan)品(pin)掩(yan)蓋(gai)了(le)。這(zhe)會(hui)給(gei)市(shi)場(chang)一(yi)種(zhong)安(an)全(quan)的(de)錯(cuo)覺(jiao)，並(bing)鼓(gu)勵(li)更(geng)多(duo)的(de)資(zi)金(jin)和(he)機(ji)構(gou)參(can)與(yu)其(qi)中(zhong)，尤(you)其(qi)大(da)量(liang)普(pu)通(tong)儲(chu)戶(hu)開(kai)始(shi)購(gou)買(mai)他(ta)們(men)弄(nong)不(bu)清(qing)楚(chu)的(de)理(li)財(cai)產(chan)品(pin)。人(ren)們(men)聽(ting)不(bu)到(dao)泡(pao)沫(mo)破(po)裂(lie)的(de)聲(sheng)音(yin)，但(dan)被(bei)無(wu)以(yi)為(wei)繼(ji)的(de)高(gao)收(shou)益(yi)誘(you)惑(huo)，政(zheng)府(fu)控(kong)製(zhi)著(zhe)銀(yin)行(xing)信(xin)貸(dai)給(gei)自(zi)己(ji)製(zhi)造(zao)安(an)全(quan)感(gan)

，而(er)不(bu)去(qu)看(kan)看(kan)大(da)量(liang)銀(yin)行(xing)貸(dai)款(kuan)實(shi)際(ji)上(shang)流(liu)入(ru)了(le)影(ying)子(zi)體(ti)係(xi)。

　　二

　　如ru果guo說shuo中zhong國guo政zheng府fu恐kong懼ju資zi產chan價jia格ge貶bian值zhi的de態tai度du吸xi引yin了le熱re錢qian以yi及ji資zi產chan價jia格ge繼ji續xu上shang漲zhang。那na麼me
，政zheng府fu害hai怕pa失shi業ye以yi及ji政zheng績ji受shou到dao影ying響xiang，則ze保bao護hu著zhe過guo剩sheng產chan能neng。

　　中zhong國guo製zhi造zao業ye與yu工gong業ye產chan能neng過guo剩sheng廣guang泛fan而er嚴yan重zhong，但dan很hen少shao有you企qi業ye倒dao閉bi或huo重zhong組zu
，相xiang反fan
，有you媒mei體ti統tong計ji，中zhong西xi部bu地di區qu正zheng在zai踴yong躍yue投tou資zi這zhe些xie產chan能neng過guo剩sheng的de產chan業ye。因yin為wei中zhong國guo並bing不bu存cun在zai統tong一yi市shi場chang
，而er是shi由you地di方fang保bao護hu主zhu義yi分fen割ge。中zhong國guo的de競jing爭zheng主zhu要yao發fa生sheng在zai地di方fang政zheng府fu之zhi間jian，即ji通tong過guo地di方fang政zheng府fu掌zhang握wo的de土tu地di
、稅收等資源

，競爭性的吸引企業投資，並常常通過行政手段排擠區域外的產品進入市場，以保護這些企業。

　　因為中國官員晉升模式是通過政績比賽，這必然會讓政府官員更關注本地區的經濟增長、就業和稅收。經濟不景氣隻會強化這種保護
，通過財政補貼或政府擔保為掙紮著的企業輸血，以確保企業（不管是國有還是民營企業）不會倒閉，避免出現失業問題。

　　地方主義意味著過剩產能根本無法通過市場淘汰

，比如粗鋼調控後產量比調控前還高出近兩倍
，比如光伏、fengdiandengchanyeguoshengbenshenjiushidifangzhuyizaochengdehouguo。difangbaohurangzhongguoqiyehennanxingchengguimoxiaoyingtigaoxiaolv，bingyouchongzudecailijinxingjishushengji。erguoyouqiyezeyikaolongduanhuolianjiarongzidengzhengceyoushishengcun，xianran，zhongguodezhengzhitizhishidizhijingjijiegougaigedezuidazhangai。

　　yinxingyebuyuanyiqiyedaobi
，yinweihaiyouxindaimeiyoushouhui，yidandaobijiubianchenghuaizhang，chengweixingchangdelieji
，yunxuqiyejiejiuhuanxinzhishaozaizhangmianshangmeiyouwenti，huoxukeyituogeixiayigedaomeidexingchangne。yinxingyuzhengfuhehuo
，weichizhezhexiegouyancanchuandeqiye。jishiyichukouweizhudeminyingzhizaoye，buyeshinengkuibenxiaoshoujinxingxinyongzhengrongzi
，tongguofafanggaolidaihuoliheshengcunma？

　　中國扭曲的體製、政策和要素價格正在對經濟產生著摧毀性效果。因為這些垂死掙紮的企業正在消耗大量信貸和財政資金，中國勞動力短缺
、通脹威脅等很大程度上是基於這樣的消耗
，而非真實需求拉動

，看看持續下行的PPI數據就可以明白。

　　中國經濟的危局就在於消耗大量資本維持著過高的資產價格和過剩產能
，對應著是債務的累積。這是一個難以持續的局麵，而且與日本1990年代泡沫破裂後，政府還有能力大幅舉債進行投資緩和市場通縮不同，中國政府目前的債務水平，根據CLSA亞洲估算，債務總規模與GDP的比值達到205%
，中國將很難繼續大規模舉債投資，而且在基礎設施幾乎飽和的狀態下
，繼續建設也無法推動結構改革。

　　如(ru)果(guo)房(fang)價(jia)不(bu)會(hui)下(xia)跌(die)，根(gen)據(ju)過(guo)去(qu)的(de)經(jing)驗(yan)，政(zheng)府(fu)行(xing)為(wei)會(hui)讓(rang)房(fang)價(jia)繼(ji)續(xu)上(shang)漲(zhang)
，再(zai)加(jia)上(shang)新(xin)政(zheng)府(fu)承(cheng)若(ruo)收(shou)入(ru)翻(fan)番(fan)
，國(guo)民(min)有(you)人(ren)民(min)幣(bi)日(ri)元(yuan)化(hua)的(de)恐(kong)慌(huang)，搶(qiang)購(gou)黃(huang)金(jin)就(jiu)是(shi)征(zheng)兆(zhao)。如(ru)果(guo)聽(ting)從(cong)通(tong)過(guo)降(jiang)息(xi)抵(di)製(zhi)熱(re)錢(qian)的(de)愚(yu)蠢(chun)建(jian)議(yi)，中(zhong)國(guo)一(yi)線(xian)城(cheng)市(shi)房(fang)價(jia)會(hui)繼(ji)續(xu)暴(bao)漲(zhang)，而(er)美(mei)聯(lian)儲(chu)已(yi)經(jing)開(kai)始(shi)考(kao)慮(lv)如(ru)何(he)退(tui)出(chu)量(liang)化(hua)寬(kuan)鬆(song)政(zheng)策(ce)，中(zhong)國(guo)政(zheng)府(fu)應(ying)該(gai)知(zhi)道(dao)這(zhe)其(qi)中(zhong)巨(ju)大(da)的(de)風(feng)險(xian)。值(zhi)得(de)注(zhu)意(yi)的(de)是(shi)，目(mu)前(qian)由(you)房(fang)價(jia)上(shang)漲(zhang)預(yu)期(qi)刺(ci)激(ji)的(de)購(gou)房(fang)者(zhe)，大(da)部(bu)分(fen)是(shi)（由於限購）第一次購買的剛需客戶，支付能力較低
，杠杆率較高。一旦資產價格下行
，這些客戶將會成為問題。

　　中zhong國guo的de過guo剩sheng產chan能neng也ye需xu要yao盡jin快kuai消xiao滅mie，但dan這zhe麵mian臨lin著zhe地di方fang保bao護hu主zhu義yi的de挑tiao戰zhan
，而er且qie中zhong央yang政zheng府fu也ye必bi須xu承cheng受shou企qi業ye倒dao閉bi後hou的de失shi業ye與yu債zhai務wu問wen題ti
，即ji使shi發fa改gai委wei等deng部bu委wei通tong過guo技ji術shu或huo環huan保bao標biao準zhun強qiang行xing關guan停ting一yi些xie落luo後hou產chan能neng，也ye不bu會hui提ti高gao剩sheng餘yu企qi業ye的de效xiao率lv與yu競jing爭zheng能neng力li，政zheng府fu保bao護hu主zhu義yi依yi然ran會hui分fen裂lie市shi場chang，國guo有you企qi業ye仍reng會hui受shou到dao保bao護hu。說shuo來lai說shuo去qu，曾zeng讓rang中zhong國guo創chuang造zao奇qi跡ji的de體ti製zhi，現xian在zai成cheng為wei增zeng長chang的de障zhang礙ai。