經過十幾年的摸索
，但斌得出結論：價值投資是更好的賺錢方法  

　　180年前，中國的GDP占世界的三分之一，美國占世界的3%
；180年後，中國的GDP隻有世界的6%~7%，而美國占到世界的三分之一。從這個角度來看，我們的大國複興是不是剛剛開始

？  

　　中國人創造財富的能力是非常強的。過去有闖蕩南洋的福建漁民，今天有在歐洲闖蕩的溫州老板。誰也沒有能力去阻擋13億人追求幸福生活。全民都有對財富的渴望，激發的力量是非常強大的，很難有力量能夠抑製住中國的這種衝動 

　　萬科、招商銀行

、平安保險
、中興通訊、華為、中集集團……年輕的深圳誕生了中國最優秀的企業群。與這群優秀企業一起成長的，還有一個私募基金經理“部落”。作為董事總經理的但斌
，和他在深圳東方港灣投資管理有限公司（下稱“東方港灣”）的合夥人，在這一“部落”中顯得更具理想主義色彩。 

　　上證指數經曆了一年半的狂躁之後
，從去年四季度起反複震蕩。指數漲跌總是牽動市場“脆弱”的神經
，而在但斌看來，漫長投資生涯中
，如此考驗稀鬆平常。投資需要智慧與常識去判斷和決策，更需要耐心和毅力去堅守。 

　　去年10月，但斌出版了自己的投資劄記《時間的玫瑰》。他以此說明時間之於投資的彌足珍貴，和長期價值投資者所擔負的責任和應有的謙卑。 

　　近日，但斌接受了第一財經頻道《會見財經界》和《第一財經日報》的專訪，分享他多年來對價值投資的思考
，和對中國證券市場未來的展望。 

　　1 價值投資是更好的方法 

　　《第一財經日報》：你從1992年起投身證券市場

，經過12年的摸爬滾打
，2004年你開始做私募，成立東方港灣。你投資的哲學、原則在那時是否已經形成？ 

　　但斌：從1992年到現在，差不多16年了
，2004年時我也已經有12年的從業經曆。那12年中我做技術分析
，做短線投資，但慢慢我發現

，實際上價值投資可能是一個更好的賺錢方法。 

　　《第一財經日報》：技術分析，看圖形、看圖表
，也曾經幫助一些人賺過很多錢。為什麼你放棄了技術分析，而選擇了價值投資？ 

　　但斌：雖說做技術分析也有賺很多的

，但就我個人來說，做技術分析有時賺很多錢
，也可能虧很多錢，不確定性很高。1992年我曾經用技術分析賺了很多
，到1993年大跌時又虧了回去。我寫過一篇文章，發現技術分析可以著眼於很長期的歲月；但實際上，將它用作短線的實戰操作就很難預測
，並且做的次數越多，出錯概率越大。 

　　但是價值投資者一旦慎重選擇了一個企業後，可以5年做一次決定，甚至10年。決定做出後，他可以多年堅持執行。技術分析隨時需要根據圖形、圖表和數據的變化進行抉擇，選擇次數不斷增多
，失誤的概率也隨之增大。 

　　這裏並不是說投資方法孰優孰劣，更重要的是適合選擇哪種方法，更多的是與人性有關。不妨比較一下巴菲特和索羅斯。 

　　suoluosidefangfashixunzhaoshehuideloudong，zheyutasansuishidejinglikenengyouguan。tashiyoutairen，sansuishiyijiarenshenghuozaixiongyali。dangshixiongyalidehenduoyoutairenrenweideguobuhuiruqinxiongyali
，dantafuqinhenyouyuanjian，renweideguoruqinshichizaodeshiqing。yushizhenggejiazubianmailefangchan，bingqieyijudaomeiguo。yigesansuidexiaohaizi，jiujinglilerucijiduandeshehuibianhua，bukenengbuduitaderenshengchanshengyingxiang。womenshuo“三歲看到老”嘛。 

　　巴菲特出生在美國中部的一個比較保守的中產階級家庭，他的父親是議員。他身上有很多土生土長的美國人的特點，如樂觀、積極
、比較理想主義。 

　　我(wo)覺(jiao)得(de)理(li)想(xiang)主(zhu)義(yi)對(dui)投(tou)資(zi)很(hen)重(zhong)要(yao)，特(te)別(bie)是(shi)對(dui)長(chang)期(qi)投(tou)資(zi)。因(yin)為(wei)隻(zhi)有(you)成(cheng)為(wei)一(yi)個(ge)理(li)想(xiang)主(zhu)義(yi)者(zhe)，才(cai)有(you)投(tou)資(zi)的(de)信(xin)仰(yang)，有(you)信(xin)仰(yang)才(cai)會(hui)堅(jian)定(ding)
，在(zai)碰(peng)到(dao)大(da)的(de)挫(cuo)折(zhe)甚(shen)至(zhi)是(shi)社(she)會(hui)大(da)的(de)變(bian)化(hua)時(shi)，才(cai)能(neng)堅(jian)持(chi)下(xia)去(qu)。 

　　所以

，選擇什麼樣的投資方法，完全基於人性。索羅斯與巴菲特經曆的完全不一樣
，如果巴菲特選擇索羅斯的方法，我想那肯定會失敗
；索羅斯選擇巴菲特的方法，也會失敗。 

　　從我的本性出發
，我發現價值投資更適合自己。當然，這不是排斥其他投資方法，因為我身邊也有做短線從2萬元做到幾十億元的，他們也很出色。 [page_break]


　　2 投資不是一代人的事業 

　　《第一財經日報》：2003年、2004年
，市場仍然是漫漫熊市

，那時做價值投資會不會感到很孤獨
？ 

　　但斌：從我們的回報看，2003年到2005年的熊市裏也是賺錢的。在100多年曆史中
，道瓊斯指數用10%~20%的時間漲了90%的幅度。剩下80%~90%的de時shi間jian需xu要yao做zuo什shen麼me

？需xu要yao忍ren耐nai，因yin為wei在zai這zhe段duan時shi間jian內nei市shi場chang盤pan整zheng下xia跌die。這zhe就jiu是shi我wo剛gang才cai為wei什shen麼me說shuo投tou資zi者zhe應ying該gai有you一yi個ge比bi較jiao樂le觀guan主zhu義yi的de心xin態tai
，因yin為wei投tou身shen資zi本ben市shi場chang要yao用yong孤gu獨du忍ren耐nai很hen多duo東dong西xi。 

　　過去兩年牛市，在A股曆史中也不是很長的時間

，A股曆史的絕大多數時候是調整。去年也同樣是一個不容易的年份：1月31日跌了100多點，2月有一天差一點大盤跌停，然後還有“5·30”。如果不能忍受這些波動
，很難賺到錢。忍耐力本身可能是少數人才會有的品格和心態。 

　　《第一財經日報》：投資者總是希望能在低位買進

、高位賣出。對此你怎麼看？ 

　　但斌：問題是永遠無法預測明天的漲跌。我有一個很好的朋友，他有一段時間40元買入貴州茅台
，到50元就賣出。那段時間茅台在40~50元的價位波動了三次
，他也來回倒騰了三次。最後當他第三次在50元賣出茅台並以為它還會再下跌後
，茅台接連幾個漲停板，一下子漲到90多元。 

　　一般的投資者都有這樣的心態：一個股票10元不願意買，到了8元就願意買
，當漲到15元(yuan)時(shi)他(ta)雖(sui)然(ran)認(ren)為(wei)自(zi)己(ji)錯(cuo)了(le)，但(dan)就(jiu)是(shi)不(bu)願(yuan)意(yi)買(mai)。另(ling)一(yi)種(zhong)毛(mao)病(bing)是(shi)，大(da)盤(pan)開(kai)始(shi)調(tiao)整(zheng)時(shi)
，他(ta)一(yi)定(ding)是(shi)先(xian)賣(mai)出(chu)賺(zhuan)錢(qian)的(de)股(gu)票(piao)，而(er)把(ba)虧(kui)錢(qian)的(de)股(gu)票(piao)留(liu)下(xia)來(lai)。正(zheng)確(que)的(de)做(zuo)法(fa)恰(qia)恰(qia)是(shi)應(ying)該(gai)把(ba)賺(zhuan)錢(qian)的(de)股(gu)票(piao)留(liu)下(xia)來(lai)——最好的股票都不願意拿，怎麼能賺到很多錢呢？ 

　　回到茅台的問題上。一些股民以為自己能在170元買入，在200元賣出，但一旦市場真有大的調整，心理就會發生變化
，開始質疑170元是不是調整的底部，會不會調整到160元甚至更低，是不是要再等一等。而實際情況恰恰是茅台上了180元
，甚至漲到了200元。這個過程中可能還有反複的大勢調整
，但都比當初的170元要高。而投資者則一直在猶豫要不要買入。所以說，人們往往都想得太簡單了。 

　　一個人如果短線做得很出色，不用成功太多次，隻要50次，每次賺19.8%，那麼100萬元的本金到了第50次就變成了83億元。有這樣的人嗎？很少很少。做對50次，這並不是那麼容易的事情，也不是現實的賺錢方法。 

　　《第一財經日報》：有人會問，按你的觀點長期持有，什麼時候是個頭？ 

　　但斌：zuotouzi，shuolaoshihuaxiangdegengduodehaishiyanqianliyi。rujinnianzhuanduoshao

，mingnianzhuanduoshao
，zuiduoshikanliangsannianzhihoudeshiqing。shijishang，touzishiyijianhenyansudeshiqing
，tabushizheyidairendeshiye，takenengshijidairendeguixiu。 

　　我見過一個境外同行，管理著一隻基金。他的基金有兩類客戶：一類是基金中的基金
，就是自己不做直接的管理
，而是把錢拿給別人去管
；lingyileishioumeidejiazujijinhui。zaitadeyunzuoguochengzhong，yudaoshichangzhangdie，jijinzhongdejijindenaxiekehujiuyaowenwodepengyou
，diezhemeduozenmeban
，tamenhendanxin；而歐洲的家族基金
，他們的錢交給我的朋友後根本問也不問。他們著眼的是未來10年甚至20年
；是著眼於他們投資的國家的現狀、將來的經濟發展潛力
，和能選擇到最好的行業
、最好的企業進行投資。這位同行告訴我，真正在他那裏賺到大錢的是這些歐洲的投資者。 

　　事實上
，以歐洲這些家族基金著眼長期的眼光，想虧錢也虧不多。  [page_break]


　　3 尋找穿越周期的行業 

　　《第一財經日報》：如果要概括你在《時間的玫瑰》一書中的投資哲學
，可以用哪句話
？ 

　　但斌：就是這本書的題目——時間的玫瑰。 

　　這幾年，無論是我們自身還是證券市場，都發生了巨大的變化，這就是時間的魅力。投資也是這樣的。從某種意義上講，我們是用時間
、用生命在換取財富。把所有的東西放在時間麵前，都會黯淡無光。 

　　在過去100年中

，如果一個美國家庭把家庭財產投資到黃金
、票據、債券和股票這幾類資產中
，那麼100年後這個家庭的狀況會大不一樣。但是，如果把錢放在箱底，那麼1930年1美元的購買力，到了2000年就隻剩7美分了。時間在投資中起到了關鍵性的作用。 

　　《第一財經日報》：巴菲特是一個贏得了時間的人。你去過他的股東大會現場，還專門踏訪了他的家鄉。這些經曆使你對他的理解有變化嗎？ 

　　但斌：那倒沒有。到了我這樣的年齡
，40歲了
，不太會因為某一樣東西就改變價值觀和對人的判斷。 

　　到dao了le美mei國guo才cai發fa現xian，美mei國guo很hen少shao有you人ren知zhi道dao巴ba菲fei特te，他ta的de知zhi名ming度du遠yuan沒mei有you我wo們men想xiang象xiang的de那na麼me高gao。而er在zai中zhong國guo


，一yi般ban做zuo投tou資zi的de人ren甚shen至zhi是shi普pu通tong百bai姓xing都dou知zhi道dao巴ba菲fei特te是shi個ge成cheng功gong的de投tou資zi家jia。 

　　我也請教過在哈佛大學的一些朋友，他說無非是商科、投資專業裏的很多人知道巴菲特，稍微“偏”一(yi)些(xie)的(de)學(xue)科(ke)如(ru)社(she)會(hui)學(xue)就(jiu)不(bu)知(zhi)道(dao)他(ta)了(le)。在(zai)美(mei)國(guo)一(yi)般(ban)人(ren)的(de)眼(yan)裏(li)，其(qi)實(shi)巴(ba)菲(fei)特(te)僅(jin)僅(jin)是(shi)個(ge)富(fu)人(ren)而(er)已(yi)。我(wo)去(qu)巴(ba)菲(fei)特(te)的(de)家(jia)鄉(xiang)，到(dao)他(ta)生(sheng)活(huo)的(de)小(xiao)鎮(zhen)，差(cha)不(bu)多(duo)問(wen)了(le)10個人左右
，很多人都沒聽說過巴菲特。真的無法想象。如果是在中國一個鎮上，有全世界第二富豪在那兒住著，可能全鎮無人不知、無人不曉，就算方圓多少裏也都知道。 

　　最zui後hou好hao不bu容rong易yi遇yu到dao一yi個ge郵you局ju的de人ren，才cai問wen到dao巴ba菲fei特te家jia的de門men牌pai號hao碼ma
，我wo這zhe才cai找zhao到dao巴ba菲fei特te的de家jia。按an中zhong國guo人ren的de想xiang法fa，全quan世shi界jie第di二er富fu豪hao應ying該gai住zhu在zai深shen宅zhai大da院yuan裏li
，但dan他ta的de家jia就jiu在zai路lu邊bian，很hen普pu通tong的de房fang子zi，而er且qie是shi社she區qu中zhong最zui差cha的de房fang子zi。這zhe對dui我wo的de震zhen撼han力li是shi非fei常chang大da的de。 

　　《第一財經日報》：也許再過30年nian回hui頭tou看kan，我wo們men更geng能neng體ti會hui長chang期qi投tou資zi的de重zhong要yao性xing。那na麼me
，哪na些xie公gong司si能neng夠gou經jing得de起qi時shi間jian的de檢jian驗yan，並bing且qie在zai時shi間jian的de長chang河he裏li越yue來lai越yue璀cui璨can？這zhe涉she及ji到dao什shen麼me樣yang的de公gong司si值zhi得de投tou資zi的de問wen題ti。你ni的de感gan受shou是shi什shen麼me
？ 

　　但斌：我們要尋找能夠穿越周期的行業，或選擇穿越周期的公司。美國過去50年中勝出的行業基本上是這幾個：一個是消費品
，跟人們的日常生活相關的，隻要人類存在，這些行業都存在；還有製藥業和石油采掘。在過去30年的時間裏，優勢行業還包括提供金融服務的銀行和保險、房地產、教育和生物化學等。 

　　巴菲特選擇的行業，是在消費行業、保險業和連鎖零售這些跟人類代代繁衍密切相關的行業中選。在這些行業中
，容易出現能夠比較久地穿越整個人類社會周期的行業。 

　　中國的情況與美國應該大體相同
，但在中國投資實際上更為容易。中國現在的曆史階段，各行各業如銀行
、保險和地產都在賺錢，這在美國是非常困難的。美國的銀行業、保險業成長非常緩慢。我這次參加平安保險的年會

，他們去年到今年新業務的增長率是10.15%，長期看這是一個很了不起的增長。 

　　所suo以yi
，我wo覺jiao得de目mu前qian中zhong國guo各ge個ge行xing業ye都dou發fa展zhan很hen快kuai，很hen容rong易yi選xuan擇ze一yi些xie大da行xing業ye進jin行xing長chang期qi投tou資zi。而er不bu必bi像xiang在zai美mei國guo那na樣yang費fei力li地di從cong一yi大da堆dui行xing業ye和he企qi業ye中zhong選xuan擇ze可ke能neng在zai某mou一yi個ge階jie段duan跑pao得de快kuai的de企qi業ye
，這zhe種zhong選xuan擇ze需xu要yao很hen高gao的de專zhuan業ye水shui平ping。  [page_break]

　　4 全民財富渴望之力 

　　《第一財經日報》：過(guo)往(wang)兩(liang)年(nian)的(de)股(gu)市(shi)總(zong)體(ti)上(shang)是(shi)一(yi)波(bo)大(da)牛(niu)市(shi)，但(dan)是(shi)大(da)家(jia)覺(jiao)得(de)今(jin)年(nian)至(zhi)少(shao)盤(pan)整(zheng)波(bo)動(dong)的(de)可(ke)能(neng)性(xing)大(da)大(da)增(zeng)加(jia)，最(zui)近(jin)的(de)各(ge)種(zhong)投(tou)資(zi)報(bao)告(gao)也(ye)比(bi)較(jiao)謹(jin)慎(shen)。各(ge)種(zhong)國(guo)內(nei)外(wai)宏(hong)觀(guan)因(yin)素(su)給(gei)整(zheng)個(ge)經(jing)濟(ji)的(de)前(qian)景(jing)和(he)證(zheng)券(quan)市(shi)場(chang)走(zou)勢(shi)帶(dai)來(lai)了(le)太(tai)多(duo)不(bu)確(que)定(ding)性(xing)。你(ni)會(hui)關(guan)注(zhu)這(zhe)些(xie)問(wen)題(ti)嗎(ma)？ 

　　但斌：說老實話，我們並不很關心這種結構性的變化，我們更關心的是“支撐”，即(ji)有(you)哪(na)些(xie)因(yin)素(su)能(neng)夠(gou)支(zhi)撐(cheng)中(zhong)國(guo)經(jing)濟(ji)長(chang)期(qi)向(xiang)好(hao)。如(ru)探(tan)究(jiu)去(qu)年(nian)有(you)什(shen)麼(me)事(shi)情(qing)能(neng)夠(gou)影(ying)響(xiang)到(dao)今(jin)後(hou)比(bi)較(jiao)久(jiu)遠(yuan)的(de)歲(sui)月(yue)

，構(gou)成(cheng)長(chang)期(qi)影(ying)響(xiang)而(er)不(bu)是(shi)短(duan)期(qi)的(de)波(bo)動(dong)。過(guo)了(le)10年
、20年再回頭看去年留下了什麼，那麼就是這個事情影響到了2027年甚至2037年。 

　　去年，“提高居民財產性收入”的提出
，就是一個能長遠並且深刻影響資本市場的政策。 

　　另外，國有股減持的前提——股權分置改革去年基本上告一段落，國有股獲得流通權，這對資本市場的影響也是非常深遠的。 

　　當一個企業完成了股改、國有股進入資本市場後
，它的意義類似於1978年的包產到戶。1978年包產到戶時，原來屬於公社隻能打200斤糧食的土地，包給農民後能打1000斤。一家國有企業股改前差不多1000duoyiyuandeshizhi，jingguoqiannianhequnian


，tajiudadaoqibaqianyiyuandeshizhi。guoyouqiyegaoguanzhixuyaobazhegeqiyebuduanzuoda

，zhuanxinzhizhizuoda

，tongshitongguoguquanjilideanpai
，jiunengshixianzishendejiazhi。 

　　這件事情的意義其實很大。這些國企高管是十億
、幾十億、上百億元甚至更多資產的管理者，他們對社會、對企業和對整個資本市場的影響
，我覺得是非常非常大的。所以
，我覺得國企改製上市可能是影響久遠的事情。 

　　我們20年後再說去年什麼樣的事情更加重要，可能就是像類似這樣的事情。 

　　《第一財經日報》：那麼股指期貨和“港股直通車”都不重要嗎？你怎麼看待今年的市場發展？ 

　　但斌：guzhiqihuoshihenzhongyaode，yinweitashihenduoyanshengchanpindejichuxinggongju。youleta，jiunengtuijinhenduoxindechanpin，geijiaoyisuohequanshangdoutigonghenduoxindeyewu。shenhujiaoyisuozaiyingjianshebeishangbipopolanlandeniuyuejiaoyisuoqiangdeduo，danshuipingbururenjia。weishenme？jiushiyinweishichangshendubugou，chanpinbugoufengfu。suoyiguzhiqihuoyidingshihuiyoushenyuanyingxiangde。“港股直通車”同樣重要。因為隻要能買到便宜的東西
，我們肯定選擇去更便宜的市場——長chang期qi投tou資zi嘛ma。不bu過guo，這zhe兩liang件jian事shi情qing還hai沒mei有you真zhen正zheng在zai去qu年nian掀xian開kai第di一yi頁ye。還hai有you人ren民min幣bi升sheng值zhi，去qu年nian是shi一yi個ge加jia速su升sheng值zhi的de過guo程cheng，這zhe對dui中zhong國guo的de長chang遠yuan影ying響xiang也ye很hen大da。 

　　經jing曆li連lian續xu兩liang年nian的de牛niu市shi，今jin年nian中zhong國guo證zheng券quan市shi場chang出chu現xian調tiao整zheng是shi很hen正zheng常chang的de。但dan我wo不bu讚zan同tong奧ao運yun會hui後hou中zhong國guo牛niu市shi就jiu結jie束shu的de說shuo法fa。奧ao運yun會hui是shi一yi個ge國guo家jia走zou上shang世shi界jie舞wu台tai的de標biao誌zhi性xing事shi件jian
，沒mei有you理li由you說shuo我wo們men剛gang上shang舞wu台tai就jiu掉diao下xia來lai。 

　　有人說現在的中國是上世紀八九十年代的日本，所以要“賣出”；有的說現在的中國是上世紀六七十年代的日本，所以要“買進”。這個問題到底怎麼看？180年前，中國的GDP（國內生產總值）占世界的三分之一，美國占世界的3%；180年後，中國的GDP隻有世界的6%~7%，而美國占到世界的三分之一。從這個角度來看

，我們的大國複興是不是剛剛開始？ 

　　中國人創造財富的能力是非常強的。過去有闖蕩南洋的福建漁民，今天有在歐洲闖蕩的溫州老板。誰也沒有能力去阻擋13億人追求幸福生活。全民都有對財富的渴望
，激發的力量是非常強大的，很難有力量能夠抑製住中國的這種衝動。 

　　Profile人物簡曆 

　　● 1967年出生於浙江東陽。 

　　● 1992年起從事證券期貨研究與投資，曾任君安證券與國泰君安證券《財經快訊》主筆、大鵬證券資產管理公司首席投資經理。 

　　● 2004年3月成立深圳東方港灣投資管理有限公司，任董事總經理。 

　　● 長期執著於價值投資。曾入 選《Value》雜誌華人傑出投 資者。