從政策延續上看
，十七大報告勾勒了未來金融改革的布局，日前閉幕的中央經濟工作會議則定調了2008niandehongguantiaokong。raner，ruguojiucirenweinianchuzhaokaidequanguojinronggongzuohuiyijinjinshishangshuhuiyijingshendexihuaheluoshi
，najiudadadiguledangqianjingjixingshidefuzaxing。

　　貨幣政策變局及其困惑

　　通脹壓力明顯化的步伐仍在持續。這意味著2007年12月份中央經濟工作會議定下的“雙防”宏調基調以及貨幣政策由適度從緊轉為“從緊”，帶有較強的前瞻性。

　　2007年全年的物價形勢不容樂觀。8月份以來
，居民消費價格總水平(CPI)同比上漲一直在6%以上

，1~11月份累計，居民消費價格總水平同比上漲4.6%。最新公布的11月份CPI同比增長6.9%，再創新高，月環上漲0.7%。盡管因基數較大，2007年最後一個月的CPI難再有所“突破”，但預計2007年全年CPI漲幅在4.7%左右
，是自1996年以來的年度最高漲幅。

　　物價體係的上遊也正醞釀著物價上漲全麵化的風險。11月份工業品出廠價格(PPI)一改此前與CPI大幅背離常態，上漲4.6%，漲幅環比提高1.4個百分點，創下自2005年9月以來的新高。PPI是上遊生產資料價格變動的反映，通常與下遊最終消費品的價格有著密切的互動關聯。此外，1~11月份我國城鎮固定資產投資10萬億元，同比增長26.8%，其中，房地產開發投資2萬億元

，增長31.8%。

　　lingzhengcezhidingzhegandaojishoudehaiyouzichanjiagedefengchang。gushihefangshiluxuyanyidebaofaxingzengchang，yizaizichanbumenjijuqilingrendanyoudefengxian。zhezhongfengxianzaimeiyingcizhaiweijidebeijingxiabunengbuyinqijuececengdegaoduguanzhu。

　　引人矚目的是，隨著宏觀經濟的升溫

，調控手段的取向上也正在回歸行政型和數量型的調控模式。雖然有人認為
，最近的CPI數shu據ju又you給gei了le央yang行xing近jin期qi加jia息xi的de想xiang象xiang空kong間jian，但dan從cong此ci前qian選xuan擇ze大da幅fu上shang調tiao存cun款kuan準zhun備bei金jin率lv而er不bu是shi加jia息xi來lai看kan，貨huo幣bi政zheng策ce正zheng在zai越yue來lai越yue倚yi重zhong數shu量liang型xing的de調tiao控kong工gong具ju。僅jin在zai中zhong央yang經jing濟ji工gong作zuo會hui議yi閉bi幕mu3天之後，央行就宣布從12月25日起上調存款準備金率1個百分點至14.5%，這一幅度相當於過去的兩次調整，並達到20多年來之最高。即便如此


，普遍認為2008年存款準備金率仍有進一步上調空間。與之相比
，利率工具似乎已退居二線。

　　展望奧運年，在宏觀調控無效論的質疑聲中，行政型和數量型的調控手段或將魚貫而出。具體而言，廣義貨幣供應量(M2)增長目標可能被定在15%上下，低於2007年增幅。截至2007年11月末我國廣義貨幣供應量(M2)餘額近40萬億元，同比增長18.45%。這意味著貨幣供應的水龍頭將被進一步擰緊。

　　更重要的新變化是，為抑製銀行領域充沛的流動性
，信貸規模將按季度調控。以避免2008年初出現貸款增速的井噴，改變以往貨幣環境前鬆後緊的被動局麵。

　　誠然
，數量型和行政型調控手段具有一定的合理性。應該說，中國的物價上漲和流動性過程根源於中國的經濟結構問題
，“一刀切”式的價格型緊縮難以做到精確打擊。我們認為，雖然貨幣政策變局確有需要
，但應注意過猶不及，以免造成大起大落的非合意局麵。

　　我們希望看到的是，在2008年nian的de全quan國guo金jin融rong工gong作zuo會hui議yi上shang，價jia格ge型xing調tiao控kong工gong具ju能neng重zhong歸gui主zhu流liu地di位wei。首shou先xian
，中zhong國guo經jing濟ji的de市shi場chang化hua程cheng度du已yi發fa展zhan到dao了le一yi個ge較jiao高gao的de水shui平ping
，市shi場chang化hua宏hong觀guan調tiao控kong手shou段duan的de傳chuan導dao機ji製zhi已yi經jing基ji本ben具ju備bei。其qi次ci，宏hong觀guan調tiao控kong當dang局ju已yi積ji累lei了le相xiang當dang的de宏hong觀guan管guan理li經jing驗yan，對dui調tiao控kong工gong具ju的de效xiao力li有you一yi定ding把ba握wo。最zui後hou，當dang前qian中zhong國guo麵mian臨lin著zhe較jiao為wei複fu雜za的de外wai部bu環huan境jing。

　　數量型和行政型的貨幣政策隻能是短期的、配pei合he性xing的de，應ying該gai適shi時shi淡dan出chu。數shu量liang型xing的de貨huo幣bi政zheng策ce工gong具ju本ben質zhi上shang不bu是shi主zhu流liu的de貨huo幣bi政zheng策ce工gong具ju。在zai次ci級ji債zhai券quan危wei機ji中zhong，我wo們men看kan到dao諸zhu如ru注zhu入ru流liu動dong性xing等deng數shu量liang型xing工gong具ju的de出chu現xian，但dan這zhe隻zhi是shi在zai危wei機ji時shi候hou才cai得de以yi見jian到dao的de。危wei機ji一yi旦dan結jie束shu
，這zhe些xie做zuo法fa將jiang立li即ji退tui出chu。中zhong國guo也ye是shi如ru此ci，一yi旦dan中zhong國guo的de宏hong觀guan經jing濟ji形xing勢shi出chu現xian逆ni轉zhuan，將jiang有you必bi要yao立li即ji停ting止zhi這zhe些xie工gong作zuo的de運yun用yong。

　　金融改革的內外平衡

　　在(zai)金(jin)融(rong)改(gai)革(ge)領(ling)域(yu)，有(you)三(san)個(ge)方(fang)麵(mian)很(hen)可(ke)能(neng)被(bei)進(jin)一(yi)步(bu)強(qiang)調(tiao)和(he)落(luo)實(shi)。其(qi)一(yi)，國(guo)內(nei)金(jin)融(rong)體(ti)係(xi)的(de)健(jian)全(quan)與(yu)完(wan)善(shan)，包(bao)括(kuo)改(gai)變(bian)銀(yin)行(xing)業(ye)主(zhu)導(dao)中(zhong)國(guo)金(jin)融(rong)結(jie)構(gou)的(de)現(xian)狀(zhuang)
，優(you)化(hua)資(zi)本(ben)市(shi)場(chang)結(jie)構(gou)
，多(duo)渠(qu)道(dao)提(ti)高(gao)直(zhi)接(jie)融(rong)資(zi)比(bi)重(zhong)
，並(bing)創(chuang)造(zao)條(tiao)件(jian)讓(rang)更(geng)多(duo)群(qun)眾(zhong)擁(yong)有(you)財(cai)產(chan)性(xing)收(shou)入(ru)。其(qi)二(er)，繼(ji)續(xu)完(wan)善(shan)彙(hui)率(lv)形(xing)成(cheng)機(ji)製(zhi)，加(jia)快(kuai)人(ren)民(min)幣(bi)升(sheng)值(zhi)步(bu)伐(fa)。越(yue)來(lai)越(yue)多(duo)的(de)聲(sheng)音(yin)認(ren)為(wei)，應(ying)將(jiang)彙(hui)率(lv)作(zuo)為(wei)釋(shi)放(fang)通(tong)脹(zhang)和(he)外(wai)部(bu)失(shi)衡(heng)的(de)工(gong)具(ju)，而(er)不(bu)能(neng)將(jiang)彙(hui)率(lv)穩(wen)定(ding)本(ben)身(shen)當(dang)作(zuo)目(mu)標(biao)。其(qi)三(san)

，推(tui)進(jin)金(jin)融(rong)業(ye)對(dui)外(wai)開(kai)放(fang)，逐(zhu)步(bu)實(shi)現(xian)資(zi)本(ben)項(xiang)目(mu)的(de)可(ke)兌(dui)換(huan)。很(hen)多(duo)人(ren)寄(ji)希(xi)望(wang)在(zai)明(ming)年(nian)實(shi)現(xian)港(gang)股(gu)直(zhi)通(tong)車(che)
，此(ci)外(wai)，銀(yin)行(xing)和(he)資(zi)本(ben)市(shi)場(chang)的(de)對(dui)外(wai)開(kai)放(fang)也(ye)將(jiang)擴(kuo)大(da)。

　　如果分開來看
，這三個金融改革方向均勢在必行，不可偏廢其一
；然(ran)而(er)，合(he)起(qi)來(lai)看(kan)，三(san)者(zhe)之(zhi)間(jian)的(de)關(guan)係(xi)和(he)次(ci)序(xu)還(hai)有(you)待(dai)進(jin)一(yi)步(bu)討(tao)論(lun)。一(yi)方(fang)麵(mian)，就(jiu)國(guo)內(nei)金(jin)融(rong)部(bu)門(men)的(de)深(shen)化(hua)和(he)市(shi)場(chang)化(hua)而(er)言(yan)，爭(zheng)議(yi)較(jiao)少(shao)，應(ying)該(gai)加(jia)速(su)進(jin)行(xing)，為(wei)對(dui)外(wai)開(kai)放(fang)和(he)人(ren)民(min)幣(bi)升(sheng)值(zhi)創(chuang)造(zao)條(tiao)件(jian)。另(ling)一(yi)方(fang)麵(mian)，在(zai)人(ren)民(min)幣(bi)升(sheng)值(zhi)和(he)金(jin)融(rong)開(kai)放(fang)上(shang)分(fen)歧(qi)較(jiao)大(da)。一(yi)種(zhong)較(jiao)為(wei)流(liu)行(xing)的(de)看(kan)法(fa)認(ren)為(wei)，加(jia)快(kuai)升(sheng)值(zhi)和(he)擴(kuo)大(da)資(zi)本(ben)賬(zhang)戶(hu)開(kai)放(fang)應(ying)該(gai)齊(qi)頭(tou)並(bing)進(jin)。

　　從長期來看，彙率重估和資本賬戶開放最終都會得以實現。然而
，就眼下而言

，兩者兼得還有困難；在人民幣接近均衡水平之前，這將是一道單選題，並且答案可能是唯一的，即本幣的升值應在資本賬戶開放之前。

　　打(da)個(ge)比(bi)方(fang)來(lai)說(shuo)

，資(zi)本(ben)好(hao)比(bi)洪(hong)水(shui)，資(zi)本(ben)賬(zhang)戶(hu)管(guan)製(zhi)好(hao)比(bi)閘(zha)門(men)，而(er)彙(hui)率(lv)代(dai)表(biao)著(zhe)閘(zha)門(men)內(nei)外(wai)水(shui)位(wei)的(de)落(luo)差(cha)。當(dang)前(qian)情(qing)形(xing)是(shi)
，至(zhi)少(shao)在(zai)國(guo)際(ji)金(jin)融(rong)市(shi)場(chang)看(kan)來(lai)
，人(ren)民(min)幣(bi)升(sheng)值(zhi)幅(fu)度(du)遠(yuan)遠(yuan)沒(mei)有(you)達(da)到(dao)應(ying)有(you)的(de)水(shui)平(ping)
，也(ye)就(jiu)是(shi)說(shuo)，閘(zha)門(men)內(nei)外(wai)水(shui)位(wei)的(de)落(luo)差(cha)還(hai)很(hen)大(da)，如(ru)果(guo)此(ci)時(shi)大(da)開(kai)閘(zha)門(men)，國(guo)際(ji)資(zi)本(ben)的(de)洪(hong)水(shui)將(jiang)順(shun)勢(shi)蜂(feng)擁(yong)而(er)入(ru)，並(bing)可(ke)能(neng)席(xi)卷(juan)著(zhe)大(da)量(liang)財(cai)富(fu)急(ji)瀉(xie)而(er)出(chu)。這(zhe)種(zhong)災(zai)難(nan)性(xing)結(jie)果(guo)現(xian)在(zai)或(huo)許(xu)還(hai)很(hen)難(nan)想(xiang)象(xiang)
，但(dan)中(zhong)國(guo)不(bu)正(zheng)是(shi)憑(ping)借(jie)著(zhe)資(zi)本(ben)關(guan)閘(zha)而(er)幸(xing)免(mian)於(yu)10年之前的亞洲金融危機，並成功避過次級債危機的直接衝擊嗎
？

　　yiner，zairenminbibizhizhenzhengdedaohelizhongguzhiqian，jiyutuijinzibenxiangmugaige，wuyiyujiangchongmantoujijihuidezhongguoshichangbaoluyushi，jieshizhongguoneibudejiegouxingmaodunjiangchengweiguojizibengongjideduixiang。fanguolaishuo，dangbenbishengzhidaojunhenghuilvfujinshi
，zaishixianrenminbizibenxiangmuxiadekeziyouduihuanbianshishuidaoqucheng、順理成章的事了。

　　彙率作為一國經濟基本麵的反映，長期來看其估值必須與經濟發展進程相適應；與yu此ci同tong時shi，彙hui率lv還hai是shi影ying響xiang內nei外wai部bu經jing濟ji關guan係xi關guan鍵jian的de經jing濟ji變bian量liang。這zhe意yi味wei著zhe
，如ru果guo加jia快kuai升sheng值zhi是shi必bi要yao的de，那na麼me彙hui率lv改gai變bian過guo程cheng中zhong，綜zong合he考kao量liang與yu之zhi相xiang關guan的de經jing濟ji和he政zheng策ce環huan境jing也ye同tong樣yang必bi要yao。中zhong國guo既ji往wang的de實shi踐jian表biao明ming
，所suo有you的de目mu標biao不bu可ke能neng全quan部bu一yi蹴cu而er就jiu，尤you其qi是shi各ge個ge目mu標biao存cun在zai相xiang互hu牽qian製zhi關guan係xi的de時shi候hou。

　　zhongguojiruodejinrongbumenxianzhizhecongjingjidaguoxiangjinrongdaguodeshenfenzhuanbian，yeranghuobizhengceshierbudebuyangzhangfeichangguishouduanhuajiehongguanfengxian。zuoweiguoduzhongdeyinian，2008年仍充滿懸念。

　　(作者為央行上海金融市場研究處經濟學博士傅勇）

　　來源：南風窗