最近，全球金融市場的動蕩以及隨之引發的流動性和信貸緊縮向我們提出了兩個問題：美國加利福尼亞
、內華達、亞利桑那和佛羅裏達州次級抵押貸款拖欠現象是怎樣引發全球性危機的？為什麼最近幾年係統性的風險是增加了而不是減少了？

　　證券化與魯莽的借貸行為

　　問題應該是出在“證券化”現象上。過去，銀行把貸款和抵押都記在它們的賬上，把信用風險保留在自己內部。比如，在美國發生於20世紀80年代後期的房地產泡沫破裂中，許多發放抵押貸款的銀行（儲蓄和住宅貸款金融機構）徹底破產，從而引發了1990和1991年間的銀行危機
、信貸緊縮和經濟衰退。

　　這zhe種zhong係xi統tong性xing的de風feng險xian會hui引yin發fa嚴yan重zhong經jing濟ji傳chuan染ran的de金jin融rong衝chong擊ji，被bei認ren為wei可ke以yi通tong過guo證zheng券quan化hua來lai減jian少shao。金jin融rong全quan球qiu化hua意yi味wei著zhe銀yin行xing在zai它ta們men的de賬zhang簿bu上shang不bu再zai持chi有you像xiang抵di押ya貸dai款kuan這zhe樣yang的de資zi產chan，而er是shi把ba它ta們men打da包bao成cheng資zi產chan支zhi持chi證zheng券quan後hou出chu售shou給gei全quan世shi界jie資zi本ben市shi場chang的de投tou資zi者zhe
，從cong而er把ba風feng險xian擴kuo散san到dao更geng大da的de範fan圍wei。

　　什麼地方錯了？

　　問題不僅僅在於次級抵押貸款。同樣魯莽的借貸行為，也就是沒有首付金、沒有核準借款者的收入和資產

、定息抵押貸款、負攤銷、引逗利率等，這些現象在2005至2007年全美國的抵押貸款中占據了超過50%的比例。因為證券化意味著銀行不再承擔風險，並且能夠從交易中賺取費率，於是它們不再關心借貸的質量。

　　事(shi)實(shi)上(shang)
，有(you)許(xu)多(duo)金(jin)融(rong)中(zhong)介(jie)現(xian)在(zai)可(ke)以(yi)在(zai)不(bu)承(cheng)擔(dan)信(xin)用(yong)風(feng)險(xian)的(de)情(qing)況(kuang)下(xia)賺(zhuan)取(qu)費(fei)率(lv)。其(qi)結(jie)果(guo)是(shi)，抵(di)押(ya)貸(dai)款(kuan)經(jing)紀(ji)人(ren)通(tong)過(guo)達(da)成(cheng)更(geng)大(da)量(liang)的(de)抵(di)押(ya)貸(dai)款(kuan)來(lai)使(shi)他(ta)們(men)的(de)收(shou)入(ru)最(zui)大(da)化(hua)
，而(er)銀(yin)行(xing)把(ba)這(zhe)些(xie)貸(dai)款(kuan)打(da)包(bao)成(cheng)抵(di)押(ya)支(zhi)持(chi)證(zheng)券(quan)。投(tou)資(zi)銀(yin)行(xing)然(ran)後(hou)再(zai)把(ba)這(zhe)些(xie)證(zheng)券(quan)打(da)包(bao)成(cheng)債(zhai)務(wu)抵(di)押(ya)債(zhai)券(quan)（有時是債務抵押債券的債務抵押債券）來賺取費率。

　　ciwai，xinyongpingjijigouyinweicongzhexiejinronggongjudeguanlizhenaershouqufeiyongercunzaiyanzhongdeliyichongtu。jianguanzheduicibuwenbuwen，yinweimeiguodejianguanzhexueshixinfengziyoushichangde。zuihou
，goumailediyazhichizhengquanhezhaiwudiyazhaiquandetouzizhebiandetanlan，bingqiexiangxindaiyouwudaoxingdexinyongpingji。qishitamenyebunengbuxiangxin，yinweiyaogeizhexiefuza、外來和非流動的金融工具定價幾乎是不可能的。

　　在杠杆收購市場也同樣充斥著魯莽的借貸行為
，在這些市場上私人直接投資公司以高負債率進行融資後用來收購上市公司；杠杆貸款市場是銀行用來向私人直接投資公司提供融資的市場；而資產支持商業票據市場是銀行使用資產負債表外計劃來進行非常短期的借款的市場。

　　緊縮流動性刺破泡沫

　　所以當次級市場的泡沫破裂，這些市場毫不奇怪地也凍結了，因為無法知道損失的確切規模。單單次級市場的損失預計在500億到2000yimeiyuanzhijian
，zheyaogenjufangdichanjiagedaodihuidieduoshaolaijueding，erwomentongyangbuzhidaofangdichanjiagedaodihuidieduoshao
，erjianyumeiyourenzhidaoshishuizaichiyoushenmeyangdejinronggongju，meiyourenxinrenduifang
，congerhenkenenghuiyinfayichangyanzhongdeliudongxingjinsuo。

　　但是流動性緊縮還不是唯一的問題
；還存在償付能力的問題。事實上，在今天的美國，幾十萬，也許是200萬的家庭已經破產，因此將不會歸還他們的抵押貸款。大約有60家次級貸款借貸機構已經破產了。

　　許(xu)多(duo)房(fang)屋(wu)建(jian)造(zao)商(shang)正(zheng)瀕(bin)臨(lin)破(po)產(chan)，同(tong)樣(yang)的(de)一(yi)些(xie)對(dui)衝(chong)基(ji)金(jin)和(he)其(qi)他(ta)高(gao)杠(gang)杆(gan)交(jiao)易(yi)機(ji)構(gou)也(ye)正(zheng)瀕(bin)臨(lin)破(po)產(chan)，甚(shen)至(zhi)美(mei)國(guo)的(de)公(gong)司(si)也(ye)因(yin)為(wei)陡(dou)然(ran)升(sheng)高(gao)的(de)公(gong)司(si)債(zhai)而(er)將(jiang)越(yue)來(lai)越(yue)多(duo)地(di)出(chu)現(xian)不(bu)歸(gui)還(hai)抵(di)押(ya)貸(dai)款(kuan)的(de)現(xian)象(xiang)。更(geng)便(bian)利(li)的(de)貨(huo)幣(bi)政(zheng)策(ce)也(ye)許(xu)可(ke)以(yi)提(ti)高(gao)流(liu)動(dong)性(xing)，但(dan)是(shi)它(ta)無(wu)法(fa)解(jie)決(jue)償(chang)付(fu)能(neng)力(li)的(de)危(wei)機(ji)。

　　這裏有兩個原因：

　　一
、對於損失規模巨大的不確定性。部分來看，這一規模將根據房地產價格的跌幅而定

，是10%還是20%
？此外
，很難給流動的外來金融工具定價（比如沒有一個市場價格）。

　　二、因為證券化
、私人直接投資、對(dui)衝(chong)基(ji)金(jin)和(he)場(chang)外(wai)交(jiao)易(yi)，金(jin)融(rong)市(shi)場(chang)變(bian)得(de)越(yue)來(lai)越(yue)缺(que)乏(fa)透(tou)明(ming)度(du)了(le)。這(zhe)種(zhong)不(bu)透(tou)明(ming)意(yi)味(wei)著(zhe)沒(mei)有(you)人(ren)知(zhi)道(dao)誰(shui)在(zai)持(chi)有(you)什(shen)麼(me)樣(yang)的(de)金(jin)融(rong)工(gong)具(ju)，從(cong)而(er)損(sun)害(hai)了(le)人(ren)們(men)的(de)信(xin)心(xin)。當(dang)9月份最終重新給風險定價時，投資者為引發流動性危機和信用危機而感到驚慌。

　　透明化、標準化與監管

　　那麼我們應該怎麼辦呢？要倒轉金融自由化是很困難的，但是它的負麵效應包括更大的係統性風險需要進行一係列的改革。

　　首先，我們需要對複雜的資產以及是誰在持有它們有更多的了解和透明度。

　　其(qi)次(ci)，複(fu)雜(za)的(de)金(jin)融(rong)工(gong)具(ju)應(ying)該(gai)在(zai)交(jiao)易(yi)所(suo)進(jin)行(xing)交(jiao)易(yi)，而(er)不(bu)是(shi)在(zai)場(chang)外(wai)市(shi)場(chang)進(jin)行(xing)交(jiao)易(yi)，並(bing)且(qie)它(ta)們(men)應(ying)該(gai)被(bei)標(biao)準(zhun)化(hua)以(yi)便(bian)它(ta)們(men)可(ke)進(jin)行(xing)交(jiao)易(yi)的(de)流(liu)動(dong)二(er)級(ji)市(shi)場(chang)能(neng)夠(gou)產(chan)生(sheng)。

　　第三

，我們需要對金融體係更好地監管，包括對不透明性或者像對衝基金甚至主權基金這樣的高杠杆金融機構的監管。

　　第四
，需要重新思考評級機構的角色
，對它們引入更多的監管和競爭。

　　最後，流動性風險應該用風險管理模型進行恰當的評估

，銀行和其他金融機構都應該更好地為這種風險定價和進行管理；大多數金融危機是因期限錯配引發的。

　　這(zhe)些(xie)危(wei)機(ji)問(wen)題(ti)應(ying)該(gai)被(bei)放(fang)到(dao)七(qi)國(guo)集(ji)團(tuan)財(cai)長(chang)會(hui)議(yi)的(de)議(yi)程(cheng)上(shang)進(jin)行(xing)討(tao)論(lun)以(yi)便(bian)阻(zu)止(zhi)對(dui)金(jin)融(rong)全(quan)球(qiu)化(hua)的(de)強(qiang)烈(lie)反(fan)應(ying)，並(bing)且(qie)減(jian)少(shao)金(jin)融(rong)動(dong)蕩(dang)引(yin)發(fa)嚴(yan)重(zhong)經(jing)濟(ji)損(sun)失(shi)的(de)風(feng)險(xian)。（作者為紐約大學斯特恩商業學院經濟學教授，翻譯趙征）

　　來源：《第一財經日報》